Category: 投资

最近茅台又有厂价上涨传闻，有朋友和我交流，说有200到400元的提价空间，并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差，认为该股还有数倍上涨潜力，而此次提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论。就这个问题我是有疑虑的，他们的算法我也能理解，但那应在不愁卖以及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的，而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑。当然，考虑到我近两年对它跟踪的并不紧密，只能进行大致的推演，结论未必正确，但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。

我承认，批零价差会反映供需情况，好的价差还可对渠道产生良性推动，帮助产品渗透进而加强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺，这是个正循环，很多企业亦是通过主动的价差管理实现渠道管理与扩张的。然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。并且，因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时，有没有人想过，为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢，就常识上，我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应，而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉，是不能作为长期投资判断的基础。各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象，这与长期平静下的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。

Continue reading 【茅台03】对茅台的冷思考 2011.12.25

很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法，其实对其中大部分企业的观点在过去两个汾酒贴的回复里都陆续有提过，所以就不想重复做答了，这里就只谈谈行业的特点吧。

1、 行业属性。行业有共性与个性的区分，我过去提过，共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣。一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。所幸的是，白酒业兼具了共性与个性的双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性，但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭，相对与其他食品领域，白酒单位价值高的特点更适合长途运输，瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生，相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品近地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说，大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话，白酒正好全部反了过来。这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来，就成就了白酒业完美的商业属性。

2、 行业体量与集中度。在行业选择中，我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒，数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期，当然，上面数据也可能是因为统计口径变化造成的失真，像最近几年的高增长实际上是统计内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样，但不管如何，白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇，而这是属于所有已上市白酒企业的共同机遇，在这样的集中度面前，白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段。那什么时候需要警惕呢，我认为，最简单的就是看省份产量排行，在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑。当然，还需特别提出的是，行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的，体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段，因为这个子类整体只有5万吨的需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上，这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到，南方也拥有远高于北方市场的集中度，当然，从经济的角度上看，南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少，但我相信，随着时间的推移，北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来，这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司，当然，它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生，寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。

Continue reading 【茅台03】谈谈白酒业 2010.12.04

其实现在不是谈白酒观点最好的时候，因为市场已经过了确定期进入了复杂阶段，之前我判断今年会出现股价的底部，这个底部会长期有效，很难被实质性破坏，那个位置再坏的消息也应当好消息对待，但现在已经进入真实信息引导的阶段，已没有市场的额外保护了。并且我认为这次不会像前两次大底后那样走单边，过程应该会非常漫长、复杂和反复，远期看是还有历史新高的逻辑，但过程会很漫长和复杂，基本观点如下：

1、白酒需求高峰已过，未来人均与人次都没有太大提升空间，而这个行业轻资产低负债的特点导致供给不容易相应退出，所以应会有多次反复。

2、茅台的零售价格长期看可能还有下降空间，我们要假想它再下两个台阶后所引起的一系列格局变化（虽不见得一定成真，但需要做这样的推演准备）。不能只看它一时的消化情况，要考虑到别人被它逼下去后的反拉扯，长期合理价应等于其目标消费群体四人饭局的菜金价格。

3、集中度提升的逻辑会长期存在，应对得当的以后就可能有历史新高，但这逻辑是把双刃剑，它意味着漫长激烈的竞争过程。

4、无论过程有多残酷，有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来，所以再难的时候都不要自己吓自己。因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业，这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的，竞争改变不了这个基本的需求选择。

5、妥协式并购会是最好的手段，但不是国际酒业整合时那种扩张式并购方式，那容易消耗实力且增加被攻击点和包袱，毕竟我们的竞争格局和它们那不一样。

6、妥协式并购需要先有一个激烈竞争为前提，在交错地带发起打击对手利润规模的竞争，让它消耗费用过苦日子，然后以一个看上去的高价并购来消除竞争恢复利润实现高回报，所以并购时间不应该是现在，最好是2、3年后，从这个角度看，这两年大家也不会太好过。

7、正确寻找对手应成为行业默契，主要的名酒之间不应轻易开战，这会延长行业的低迷时间，最好是各自针对势力范围内的区域品牌实行局部战役，加大地面投入，把待并购的区域品牌引入费用消耗中，从而实现最终的妥协并购，要以长期增强而非一时的份额和收入规模为目的，否则容易陷入投入依赖的恶性循环。

8、未来白酒版图应该是以各自香型偏好区域形成割据，把容易经营好的割据地带稳固住、提升这些地方的集中度就可以了，混合地带不应成为主战场。

9、80到150价格带的产品是我最喜欢的，兼备了盈利、成长以及定位安全性，这部分的公司超长期看历史新高的可能性最大。

今天得空便聊下我新开仓的鄂武商好了。之前我简单介绍过部分思路，也遇到一些反对意见，比如电商对零售的颠覆、行业供应加剧、新经济机会性选择成本、还有估值意义等方面的分歧，下面我分段论述下自己的想法，由于是第一次进入这个领域，有的看法会比较肤浅，就当抛砖引玉吧。

1、  我们谈电商要颠覆零售旧模式时，首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量，如果已走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，你再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该的是补充融合而非替代与颠覆。那如何判断颠覆性呢，我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益，比方说汽车业在颠覆马车业的过程中，汽车业是有过全行业奇迹的，在马车业消亡之前汽车业内的大部分参与者都能迅速崛起，即便是经营不当成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期，爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的我们才能说它是具有颠覆力量的新模式，这些我们在手机颠覆呼机的时候也都经历过，那也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前，在电商已发展十年的情况下，9成卖家仍不能形成经营利润、生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。

Continue reading 【茅台03】鄂武商

熟悉我的网友应该知道我在去年底就放弃了白酒转投医药，主要是我感觉白酒的主导逻辑在发生改变，从整体来看，未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险，个体发展逻辑还应会存在，毕竟这是个性行业，集中度也不很高，经营得当的企业总可以找到生存空间的，所以这里我只对整体进行阐述。

先看高端酒，我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因，如果仅从这些方面着眼容易固执、会忽略大环境及时机，就像茅台，大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在，但如果你是在20年前去投资它，前10年想必会比较郁闷，为什么呢，因为没有给予它特质发挥的环境，我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭，就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然，这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。

其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始，之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速，而供给由于工艺因素等不能及时同步，导致缺口加大引致价量齐升，这个期间投资者不太需要选股，找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报，是属于整体型机遇，具体是老窖、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大，关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候，高档阵营分化，水井销售呈现疲态，这个时候就需要警觉，如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重，只能挑茅台这样的王者。我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论，就是投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时（不是泡末效应尾声那种突然的好），就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。

Continue reading 【茅台03】白酒逻辑变化 2012.10.08

没有长期逻辑会导致一个严重的事情，就是长线资金的退出。为什么长线资金才是决定一家公司估值的核心力量？

有一个投资理念叫“持有一支股票的估值容忍度，高于买入该股所需的估值容忍度”。

这句话是什么意思呢？买入股票需要安全边际，假如一只股票你觉得它的合理估值中枢是十元，那么你至少要等跌到八元以下才能买，因为此时才有安全边际。

相应的，你如果已经持有一支合理估值中枢是十元的股票，如果是中线逻辑，你通常要到12、13元才会卖出，可如果是长线逻辑，你通常要15甚至20元大幅高估才会卖出，因为一支长线逻辑的公司，它的业绩增长会消化其过高的估值。

所以像爱尔、恒瑞这样的长线股可以长期保持在100%以上的估值溢价，因为长线资金对于高估值有相当的容忍度，只要股价不是高到很离谱的地步，这些长线资金就会始终在其中，股价呈现慢牛上涨，涨三步退一步再涨三步的走势，甚至越涨，长线资金占比越高，股价就越稳。

那么相反，如果一个股票长线资金跑光了，只剩下做超跌反弹的中线资金的话，一旦涨到了略高估甚至合理估值的程度，这些中线资金就会兑现。这种走势还会引发一些专门做均值回归的波段投资者，导致就算业绩还在增长，就算估值很便宜了，股价仍然长期在箱体中震荡一样。

自选股清单

本月新增自选股五粮液、苏泊尔、老板电器、网易有道

绿叶制药、拼多多、哔哩哔哩是长期赔率非常高的股票。

中国平安、招行银行、腾讯控股、阿里巴巴、恒瑞制药、美团点评、五粮液、苏泊尔是长期确定性非常高的股票。

微创医疗、东阳光药、石药集团、中国生物制药、李宁、小米、宁波银行、平安银行、陌陌、网易、好未来、新东方、老板电器、网易有道是长期赔率与确定性未知，短期交易的股票。

绿叶制药

绿叶制药通过PAI，还需等待20年1月份的正式GMP文件。

拼多多

本周暴跌22%后，可以先买入部分，拼多多的管理层是可以让人放心的。在拼多多上可以继续短期和中期的投机交易。

哔哩哔哩

短期爆发性可能弱一些，但是值得长期持有，赔率应该有2-3倍。

枫叶教育与中国太保

择机清仓，可接受少量损失。

文章的题目叫辩，为什么要辩，自然是想粉饰下其原本不好的形象，通过这种方式给大脑吹吹新风，表明对片面、拘泥的价值投资和计算的拒绝。
　　
　　 投机是什么？有人说是脱离价值进行的价格思考，是搏傻。我觉得不对，那是自杀，没有讨论的意义。真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱，而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解后，将其在不同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特点，它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的中间商。它知道价值不是个稳定具体的东西，也不存在用什么方法推算的公允值，它明白价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人是丰富不同的，他们有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率，而这些在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢，其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。
　　
　　 拿简单点的房产市场来讲，有人觉得月租2000元的房子在38万以下可以投资，也有人认为在47万以下也是可以考虑的价格。其区别就在于前者是以整体进行收益盘算，后者仅以按揭部分进行衡量，而首付现金的成本处理就成为了其中的分歧所在。至于我来说，由于机会选择的存在，
　　
　　使得这个房产要低于30万方能吸引我进行该领域的投资，这就是个性化和主观概念下的价值感，还有其他像楼层位置等问题的考虑上就更体现出各人的偏好和迥异的心理定价了。回到股市就更复杂了，其中涉及繁杂的定性、定量因素。理性并以价值为念的投资者同样会有着千差万别的定价。越跌越买的叫投资，越涨越买的其实也是投资，为什么？因为过程中有些环境在变化，相应
的价值体会也自然在进行调整嘛。这样，在各个层面都会有着投资者理性并中肯的价值体会，他们扮演着供应者和需求者的角色。而投机者要做的就是用价值的理念武装自己，理解并体会出不同类型和不同情况下的投资者对价值的感受程度和界定范围，像商人对待商品一样，拥有价值但不消费价值，以技巧、方法和灵活的思路在供应者和需求者中间周旋。
　　
　　 当然，这里的投机是相对的，或有调侃之义，但商人般的思考惯是值得倡导的，要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡，以免脱离市场和被边缘。要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资，因为把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的。高估就卖低估才买的做法会导致过早出局或无货可买，所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且极其宽泛的区间，我们要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同，寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算，认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点，否则，我宁愿做一名投机者。　　

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我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜！的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的。但是，我要说的是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。

　　 它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受限于盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还
增加了一个变量，就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜，这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来，会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定是会破灭的，但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的，问题的关键是我们自身的清醒。

　　 而什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性。

　　 让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初，该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求，为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股，假定每次增发新股数量与老股相同，具体如下：

　　 总股本(亿) 每股权益 权益报酬率 每股收益 市盈率 股票价格 融资后较融资前股价上涨幅度
未融资时 1 10.00 20% 2.00 20 40.00
第一次融资后 2 25.00 20% 5.00 20 100.00 250.00%
第二次融资后 4 62.50 20% 12.50 20 250.00 625.00%
第三次融资后 8 156.25 20% 31.25 20 625.00 1562.50%
第四次融资后 16 390.63 20% 78.13 20 1562.50 3906.25%


　　 我们可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好象还更便宜了些，而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推
高股价，如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环，而后者前面已经给出了，那就是低成本快速扩张型企业，这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果），而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。

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