【水晶苍蝇拍】对格力电器的定性及定量评测

第一, 前提:

我个人可以承担一定风险,可以长期(3-5年)持股,预期获利率最终在3-5倍(下轮牛市)。由于厌恶大风险,且收益预期不要求极高,因此我的选股倾向是:业绩持续增长确定性高、估值站在长期来看明显被低估的可能。

实际上,我09年的投资策略基本上是看准目标股并且进入我看好的价位后,就买入装死了,呵呵。

第二, 对格力定性方面的看法

其实不光针对格力,所有我选择的目标股都必须具备如下15个标准:

1,上市以来从来没有亏损过,且每年的利润都是正增长的,维持的时间越长越好

2,行业未来5年能保持较稳定发展,不与中央主要产业政策背离

3,核心产品没有被其它解决方案替代或市场剥夺的明显可能性

4,在行业里占据垄断优势,且垄断主要建立在非价格优势的因素基础上,护城河较宽

5,公司在商业创新、技术创新、市场前瞻能力或管理理念方面显示出明显的优势

6,至少最近5年ROE优秀且保持平稳

7,最近一段期间的财务指标,在毛利率、现金流动性及偿债能力方面没有明显隐患

8,公司主营业务清晰强健,不大搞投资收益,且没有过分扩张的倾向

9,收入主要在来自国内市场

10,从牛市高点至熊市低点跌幅已经超过70%

11,公司治理结构中已经有股权激励政策

12,没有靠权力、政策垄断等不正当手段获取市场优势的倾向

13,基本没有大小非困扰

14,基本没有AH差价牵引因素

15,盘子不是太大,与国外优秀企业对比估值没有明显高估(低价区间)

我目前研究的情况,倾向于认为格力完全符合上述15个方面。而如果符合了上述的15个方面,那么,这个企业的增长确定性应该是比较高的,出现突然的不可预测的大幅业绩滑坡的可能性是比较小的,甚至有可能在经济调整中实现剩者为王的进一步确立竞争优势。

第三, 对格力定性方面的看法:

我不会搞啥复杂的估值计算,比如贴现率等。此外,我自己有点儿怀疑,这么多参数需要设定的情况下,这个参数本身又是主观性过强的产物为多,谬谬相加,结果会很科学么?会不会得出个精确的错误?而很多精美的研究报告,我们回头去看的话,发现就是这样的。

再我看来,股票的获利根源无非2个方面:利润增加+估值水平上移

前者是个体因素的累加,后者是系统性情绪的反应,寻找前者有保障,后者被低估的品种,充分享受2者的倍数,也许是个简单可行又容易小风险发大财的方法?—-而正好,08年的单边下跌给我们提供了平常很难获得的机会。

就格力而言,我就业绩和估值2个方面来盘算一下,5个步骤得出结论。

1,业绩方面,假设09年业绩增长10%(后面会说为啥这么假设),则09年的EPS大约是:1.45*10%=1.59

2,估值方面,我们先假设2010年的大环境为高点3000点的水平好了(这个可以根据自己判断调整,我倾向于取值用个中性偏保守的估计,3000点应该是个既不过分悲观也不过分乐观的结果,当然,这只能主观了)

那么,回顾一下格力在08年3000点和07年3000点时对应的静态市盈率各是多少—-为啥选2个?很简单,因为同样的大盘点数,前者反应的是悲观情绪下市场给出的估值,后者则是乐观情绪给出的,很可能差异很大。结果是:

08年3000点对应07年业绩的PE大约是:22.15倍
07年3000点对应06年业绩的PE大约是:21.12倍

差别居然很小,说明这股确实花头不多,07年没有概念溢价,08年也没有去概念化过程。—而很多股你对比会发现2年3000点估值差异巨大,就是上面这个问题–乐观期放大了概念利好,悲观期放大了现实风险。

好了,2个PE中和下,相加再除2,得出中性3000点PE:21.6(也即假定,2010年的3000点是平衡市,不过分乐观也不过分悲观)

3,得出结果:用中性PE21.6*09年EPS1.59=34.34元

4,反算装死成本:如果你想赚1倍,那你的购置成本最好不超过17.17.—再此基础上,可以再降低15%用来对抗一些不可测因素。最后这个数字,就大约是你装死买入的上限价格了,跌下这个价格越多,当然就越应该高兴。

5,再次反算,17元的格力对应的08动态PE(1.45算)是11.7左右,也已经是公司历史最低估值了(看研究报告数据,05年以来最低是9倍多,05年之后还没低于10倍过),这是你潜在被套的空间。

关键解释:为何设定09年业绩增长10%?

第一,纵观格力自1993年上市来的净利润历史,从来没有1年是负增长或者0增长,最次的年份都增长了5%,第二次的增长了7%。而那都是发生在2000年之前,而2000年之前格力并不强悍。无论资源还是市场回旋空间,都不可与今日相比。那个时候都可以保持至少5%-7%的增长,今日的行业龙头有何必要担心09年比那个时候还差呢?

第二,08年本身已经是空调行业的大衰年,雪灾+凉夏+钢、铜等原材料暴涨+地产开始萎靡+新劳动法颁布等等,这个年份格力还增长了50%以上(1-3季度已经是80%),明年就算再困难,空调总是家电必需品,原材料又大幅下降了,怎么也能取得今年增长率的5分之一吧?—–当然,为了增加安全边际,你可以设定为5%的增长甚至更低。估值也一样,可以取下限,这个因人而异,没有对错。

当然,这个方法有2个主要的硬伤:

1,一些行业基本面变化后,其平均PE并不能作为基准来看。比如地产,我相信短期几年内市场怕是不会再给地产07年那样的估值水平了,实体调整还是次要,主要是地产将不再是个暴利性行业了,其估值当然要相应调低。所以计算的时候最好打点儿富裕。
再比如,你会发现烟台万华的2年估值差别极大,这里有市场供求关系开始逆转、MDI价格可能见顶等因素导致的行业悲观放大而估值基准下滑,所以估值的时候也需要尽量拿低估值率作为计算基础。

2,这个方法还有个硬伤,就是还是比较强调系统性情绪给出的估值纠错带来的获利机会,但如果真的碰上大熊市,4-5年就是不涨,这就麻烦了,这种估值就要倒霉了

因此,我再进行一种计算。在一种悲观的情况下,系统性情绪纠错不能给予过多期望,而只能更多以来获利的另一个天平:自身业绩的积累

比如,如果假设未来4年就是大熊市,2000点就是4年市场的高位,那么,还是以格力为例子,我们可以如下计算:

1,08年反弹至2000点时期,格力的动态PE大约是12(格力取价18,08业绩取价1.45,为12.4,取12)

2,进一步以较为谨慎的态度估算未来4年格力的业绩增长可能性:
08EPS=1.45 , 09EPS(按增长5%算)=1.522,10(按10%计算)=1.67,11(10%)=1.84,12(15%)=2.12

注:背景是09格外困难,格力只达到历史最低利润增长水平;2010年经济见底转暖,11年仍然在恢复中,12年也没有很大的改观

3,假设2012年市场最多给出当前的PE12作为估值水平(也就是2000点不到),那么格力2012年的动态PE估值是:12*2.12=25.44元

4,取第一种计算方法得出的装死价格17元来算,则每股获利8.44(不考虑分红),总收益率约49.6%,每年约12%,远远跑赢国债

5,考虑到市场的不可测,再假设只能获得上述获利的一半(可能是业绩未达标,也可能市场整体比2000还恶劣的多),也可以达到5%/年左右,总体20%左右的可接受的保本水平

综合结论:

2种方法都说明,17元以下是格力可以买入并长期装死的上限价格。再次价格下越多,越可以大胆去买。