最近想到一个小比方很能说明估值方面的问题，能够帮助我们分辨周期、非周期公司以及不同稳定度下的公司价值选择，这里写出来和大家分享一下。
比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元钱，每年有一半的机会你会挣100元，还有一半的可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能挣20元钱。那么这两种方案我们应该怎么选择呢？有的人会回答A，有的人会回答B，而我要说的是，这两个回答都不正确！
让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报，由于B是确定的20%，那么A呢？
一、 单年期，A=（100*50%—30*50%）/100=35%
二、 多年期下的偶数年，由于A方案是一年大赚一年小赔，第2年一定是140元，以后类推计算出的复利是：A=18. 32159566198%
三、 多年期下的奇数年且开始就赚，这种情况下A的第一年回报是100%，然后一直下滑，到29年时回报将低于20%
四、 多年期下的奇数年且开始就赔，则A的收益率从第一年的负30%开始一路上升，但最大不会超过18%
以上我们可以看到，不同的条件下的A、B选择是不一定的，绝大多数情况下，稳定比高利润更重要，如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要！另外，波动性项目的投资回报也不是客观孤立的，还要与投资期限、投资时点紧密结合起来。周期性及不稳定性公司分析难度比较大，市赢率只能用来衡量稳定型公司，对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察，ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE，三个要综合地看，然后再从资产价格上下手，还有时点选择很关键，不能太早，最好与复苏同步，这样对周期性公司的投资才有可能做好，当然还要看选择标尺是什么，如果是茅台、白药这样的，我想任何时候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们！：）
· 原创:茅台03 2005-08-08 11:26
呵呵，果然是“言而无文行之不远”，人气这么清淡，应该是我表述的太枯燥吧！其实上面我只是想借一个简化了的选择说明一种理性判断的精神。有时很多东西往往是似是而非的，当我把这个问题提出来的时候，一般的人往往会依据直觉选择B，而聪明些的会计算出第一种情况得出A的回报比B大15%的结果而选择A，但基本上没有人会把时间因素考虑进去，更没有人去完整的思考前后。我看到很多人包括我的自己，通过过人的才智去争取一些似乎要大的多的利润，这体现操作上也体现在不同企业的选择上，但最终结果往往不如依循一些最简单的原则和最简单的等待。我想这个例子可以帮助我们树立一种理性的思维惯、帮助我们对抗高利的诱惑和暂时的获利可能，始终牢记一句话“好的企业比好的价格更重要”，不要因为一些无价值股的低估或周期股的暴利繁荣而放弃自己坚守的部位。另外，我还希望能吸引一些朋友到这个贴子里来谈一谈不同的估值方法和估值逻辑，我想一切投资智慧的背后都一定是有其估值判断方法作为依据的，而投资逻辑最终的体现就一定是估值逻辑！
· 原创:拱猪大词典 2005-08-08 12:27
有个很愚蠢的估值定理 现在被很多人推崇！就是销售额等于市值！呵呵
· 原创:茅台03 2005-08-08 13:56
· 原创:拱猪大词典 2005-08-08 12:27
有个很愚蠢的估值定理 现在被很多人推崇！就是销售额等于市值！呵呵
那就是市销率为1啦，我并没有发现有人这样去做，这是低手的错误，不应过多去讨论，我想只有高手的盲点才具备研究的价值，才能够对照及提高。不过销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，费雪就把它放在15要点中的第一位置。我认为企业的运行就像是自行车一样，只要你前进，那些不平衡的难以解决的问题都会消失，什么员工激励呀、销售渠道的凝聚和调动呀、供应链的打造与沟通呀等等。特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他什么尊重、沟通、价值、事业等等都是书生之言，好的企业是不需要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇向前。而一个再健康的企业，一旦销售略有停滞，必然会有很多原先不存在的问题扑面而来，令企业家忙于救火无暇顾及企业的整顿和转机，从而一错再错，我认为一个企业最大的问题不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的，是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
· 原创:茅台03 2005-08-08 17:00
现行估值的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种，但就本人的实践来说感觉用处都不是特别大，因为企业最重要的三个指标：股东权益报酬率、留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去，我们知道股东权益报酬率是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在。而留存比率又是决定未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的关键所在。而生息负债率呢？我们都知道，企业的未来现金流不仅属于股东，债权人比股东有更优先的索取权。所以我们在考虑企业整体价值的同时必须要进行债务的扣除和息税的调整。如此才可以避免相同盈利却不同资本结构所带来相同估值的可笑局面。所以在以上指标中我选择PEG进行一些改良用做估值判断，那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率，因为以上的那些成长率在目前的中国企业中波动实在太大，而且这样计算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据，换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力，而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下，企业的净利增长率应该是会等于权益报酬率的。那么用改良了的PEG计算后，我们会发现虽然A股跌了这么多，但其估值仍然偏高，而不是媒体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股，在这个指标的检测之下显示仍具备投资价值！我想，这应该是很能够说明一些问题的吧！
· 原创:山水人 2005-08-08 19:50
茅台03
曲高和寡，是很多人的在这方面的智力不如你，—不是恭维你
· 原创:山水人 2005-08-08 20:33
对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率(PE)是难以说明其投资价值的。因为从国际成熟市场经验看，成长型行业的股票估值上一般享有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG(PE/EPS Growth Rate，即市盈率相对盈利增长比率)来衡量行业的投资价值应该更具合理性。
· 原创:山水人 2005-08-08 20:40
金融行业中，银行之间的兼并重组一直进行得如火如荼。为什么会出现这种现象？背后原因之一就是因为小银行的权益报酬率远低于大银行。比如在美国，小银行的权益报酬率一般是11%-12%，而大银行的权益报酬率一般是15%-16%。大银行利用规模效应的优势迫使小银行不得不走上兼并之路。
很多公司的利润率变动很大，但是权益报酬率数值非常类似。一般公司在高达21%到低到11%之间变化，高低落差为2：1。而同时，利润率可2%的低位到15%的高位之间变化，高低落差为7：1。从这种意义上来看，企业的高利润率与低利润率实际上没有好坏上的必然之分。
为什么会出现这种现象呢？原因是当一个公司获得经常性的高股东权益收益率时，就会像一块磁铁，吸引竞争者急切地想要与之竞争，当竞争者进入市场后，增大的竞争压力使成功公司的股东权益收益率回到平均水平。反之，经常性的低股东权益收益率吓跑了潜在的新竞争者，也淘汰掉现存的公司，这样经过一段时间后，幸存下来的公司的股东权益收益率上升到平均水平。
（作者钟文庆曾任施乐中国公司财务总监和市场总监，现任职于一家培训咨询公司。）
老兄的原文：
所以在以上指标中我选择PEG进行一些改良用做估值判断，那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率，
公司的利润率变动很大，但是权益报酬率数值非常类似。一般公司在高达21%到低到11%之间变化，高低落差为2：1
因此老兄的变革好象不妥
· 原创:似是而非 2005-08-08 21:17
如果再加上实例就更完美了：）
· 原创:茅台03 2005-08-08 22:27
山水人兄，谢谢您前面的称赞，您在后面的质疑很有道理，但这种情况可能仅在银行业等少数几个高度同质化竞争且优劣势企业间的购并融合能高效率快速开展的行业里存在吧，大多数行业还是不大可能出现行业性的统一权益报酬率，而且就算是银行业也只是有较快的统一趋势并不是从一开始就完全一致，否则也不可能出现您所说的兼并联合了，兼并联合动力的存在本身说明了它是一个动态的不断的均衡过程，但这种均衡和统一可能是难以捕捉和观测的，那么在这个过程中的很大一部分时间里权益报酬率作为指标还是能够用于进行企业的比对判断的。当然，不同行业有不同行业所适宜的评价指标，不能拘泥，像金融行业这种生产能力可以低成本扩张和收缩的企业，就不能仅用稳定性的品牌壁垒型公司的估值模式来套用了。
另外，可能是我前面的表述不当，这里纠正一下，我并不是对PEG进行变革和放弃，原有的指标我仍然在用，是以3年期的平均增长为分母，我自己的只是借用它的这种形式，所以不是变革而是增加补充！
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· 原创:carman 2005-08-08 23:10
好文，
企业发展的过程中收入的增长是非常重要的，收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的，利润有时跟不上也是可以原谅的，最好是同步增长。市销比是有一定道理的，结合不同行业的盈利水平可以得出自己的结论，起码同行业是不会差别很大的。
好企业高ROE是必然的。稳定持续的高ROE加上较高的收益再投资比例加稳定的毛利是好企业的普遍特征。
当然买入并不保证你挣钱，价格水平是不断变化的，心理有杆称，可以不用贵买贱卖，足可以立于不败之地了。
· 原创:山水人 2005-08-09 15:55
销售收入的良性增长很关键
激励呀、销售渠道的凝聚和调动呀、供应链的打造与沟通呀等等。特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他什么尊重、沟通、价值、事业等等都是书生之言
但这与企业的快速膨胀是因果关系，除非是刚刚兴起的市场内跑马占地的时候
此外市场如何评价企业的发展也是制约其估值的重要因素。
· 原创:茅台03 2005-08-10 19:01
Carman， “收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的”，您这句话讲的非常好，企业增长的最持续来源一定是收入的不断提高，毛利的提高是存在限度的，但如果企业在收入扩张的同时毛利也在大幅提升的话，那这就是一个企业成长中的黄金时间，是大牛股的最佳买入时间，因为这不但说明企业良好的成长性，更说明其强大的竞争优势和无可替代的行业地位，而如果这些正好发生在全行业停滞的情况下就更证明了其巨大的优势和极其健康的未来。对于这种股票发现了就应该大胆买进，它将会是上苍对你正确投资理念的极大嘉赏！
· 原创:茅台03 2005-08-10 19:19
所以说，在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率，它不但体现出企业目前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告诉我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某中程度上看，高毛利有时比高增长更重要。
· 原创:茅台03 2005-08-11 19:30
那么在收入成本之外，我们又该看什么呢？当然是周转，因为是毛利率和周转率的结合才造就了企业的盈利。周转率也是企业经营管理能力、资产使用安排能力的集中体现，在很多一般商品型的充分竞争行业里，各企业的毛利率往往是在一个狭窄的区间内相对一致的，这时决定企业回报的关键就是周转率。它包括总资产周转率、净资产周转率、投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率等等，不同行业评价时应有不同的侧重，但基本精神是相同的。
· 原创:攻守四大战技 2005-08-11 21:02
提个问题:
PEG的合理数值是多少呢???
· 原创:茅台03 2005-08-11 22:13
· 原创:攻守四大战技 2005-08-11 21:02
提个问题:
PEG的合理数值是多少呢???
1左右吧，低于1应该就算比较便宜了。
· 原创:攻守四大战技 2005-08-11 22:34
兄有QQ吗?
给你介绍几个朋友!
· 原创:茅台03 2005-08-11 22:42
· 原创:攻守四大战技 2005-08-11 22:34
兄有QQ吗?
QQ没有，MSN是maotai03@hotmail.com
· 原创:交易是你我 2005-08-11 22:48
获得稳定的净利，放轻松点，用更多的时光做自己爱做的事,应该是投资者最理想的境界．
· 原创:sbswl 2005-08-12 11:26
茅台兄,
按照你的方法,
我看了看600586,觉得很好,PEG远少于1的!
请你来详细分析一下
· 原创:价v值 2005-08-12 12:37
……那么用改良了的PEG计算后，我们会发现虽然A股跌了这么多，但其估值仍然偏高，而不是媒体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股，在这个指标的检测之下显示仍具备投资价值！我想，这应该是很能够说明一些问题的吧！……
……绝大多数情况下，稳定比高利润更重要，如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要！
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这是俺们还有共同点，也是俺不断的追求，尽管这样做的人不太多。
楼主每个跟帖都很精彩。
难得的好帖。
· 原创:carman 2005-08-16 23:06
如果企业在收入扩张的同时毛利也在大幅提升的话，那这就是一个企业成长中的黄金时间，是大牛股的最佳买入时间，
是的，我们都在寻找这样的机会，不过也许是百中无一，难度是很大的，希望有所得后能互相探讨，真理愈辨愈明。记得一年多前，wjmonk的长线是金吗？希望我们也可以找到自己的新茅台。
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· 原创:行走江湖 2005-08-18 12:55
贴主意图我明白，但贴主的假设条件错了
长期来看A方案的年复合收益率为35%（A方案的数学期望值为：0.5*100—0.5*30=35） 而B方案为20%。所A的复合收益率高于B。事实上不论长短期A均好于B。
周期性行业的公司与非周期性行业的公司没有好坏之分
任何公司在任何时点都有可能极具投资价值
投资唯一重要的就是价格价值比
· 原创:茅台03 2005-08-18 15:16
呵呵，行走江湖兄，请看清本文中的先决条件：“这是轮流出现的各50%可能”中的轮流两字，而不是你所理解的概率意义！而周期性的体现也是景气与萧条轮流出现的，所以我不认为这个比方有什么欠妥的地方，您说是吗？我只是想表达一种思考逻辑，所以借特例说明一下。当然，还是要感谢您对本贴的关注，欢迎提出不同意见！
· 原创:清新绿茶 2005-11-02 16:46
有一个问题要请教一下,PE如何进行除债影响,还有,如果用PEG衡量现在的银行股,是不是很便宜呢,平均年增长率20%,比如招商银行.
· 原创:猪倌 2005-11-02 20:25
如果招商银行长期以较高的增长率运行，很快她就会缺钱的，必须从外界不断补充资金，不是配股、增发，就是发转债或次级债券。
我们的多数企业，是不能通过自身的积累来支持自身的高成长。
· 原创:李梅 2005-11-08 16:58
目前市场最愚蠢的估值方法还有一个：观察黑猩猩和人的脱氧核糖核酸(DNA),98％是相同的，所以估值应该相差2％..
· 原创:龙卷风1 2005-11-14 20:23
PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法
分别是什么,能用文字表达一下呢
谢谢了
· 原创:keyuan8 2005-11-14 21:34
在这些估值模型中，成长率g是和留存比率密切相关的，可以通过留存比率推导出g，所以这些模型中已经考虑到你的问题。股息贴现模型还可以转化为EBO(Edwarchs-Bell-Ohlson)模型，这个模型中的超额报酬率就是ROE减去要求回报率，所以，你说的不适用的这些模型中，都已经隐含了你认为很重要的因素。
虽然理论上公司分红少，留存多点成长性高，但是在公司治理结构不完善的中国上市公司，人们不放心公司的再投资，害怕它们将留存利润挥霍掉，所以愿意多分红利。所以，理论上面的合理在具体的现实社会就要具体情况具体分析。
· 原创:茅台03 2005-12-05 10:07
keyuan8：你讲的有道理，但隐含不代表适用，我们不能因为矿泉水含铁元素就用它来制造铁器，所以适当地对这些指标进行补充应该还是有必要的，你说是吗？
· 原创:清风拂柳 2006-03-14 14:34
茅台兄
你的帖子看似动态
实际是静态，你把增长模式框死了，所以没有结论
市场上的实际是这样的
一家企业的发展模式必须变化，否则死亡
正如钢铁企业今年的和2003年的产品、效益、发展模式都不一样
甚至从宏观上讲，在国民经济中的地位都不一样
单就产量和资金看，宝钢等四家最大的公司连续7年增长20％的话，全世界的钢铁都要由它们生产了！
我一直很敬重贴主，因为您的指导，我才开始研究江淮汽车
最近研究了很多竞争性行业后，我又开始害怕买入竞争性行业了
太激烈了！
我有个经验，就是市场占有率第二的企业超过市场占有率第一的企业
往往预示着该行业的经营方式的巨变，由此原先市场占有率第二的企业将有较长一段时间的快速发展期，而原先第一的企业要么低迷，要么死亡
不知我们的股市中有没这样的企业
· 原创:wlone 2006-07-26 12:11
这个帖子里讲估值就是一切，那个帖子里又否定估值，LZ变的真快呀。
· 原创:超感觉 2006-07-26 12:49
不断增长的销售额和高毛利率，这就是好企业的关键。
· 原创:基技合壁 2006-07-26 14:42
那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
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说的太好了。学。
· 原创:超感觉 2006-07-26 12:49
不断增长的销售额和高毛利率，这就是好企业的关键。
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那要看是由什么原因造成销售额增长的，如果是靠借贷资本的外涎式规模扩张，未必就一定是好现象。
· 原创:超感觉 2006-07-26 14:50
我认为单纯的规模扩张和销售额的增长还是有区别的。
另外，即便是融资扩张导致的销售额大幅且持续的增长，只要有高毛利率那么企业的盈利就可以弥补融资带来的风险。
所以我说销售额的增长和高毛利率是关键。两者缺一不可。
· 原创:基技合壁 2006-07-26 15:56
所以我说销售额的增长和高毛利率是关键。两者缺一不可。
+++++++++++++++++++++++++++
二者合在一起当然好，如何定量是问题，高到如何程度叫高毛利率，高增长的销售额（就算是借贷引起）要有多少程度的高毛利率才能抵消借贷成本仍有剩利？等等诸如这些问题，我近来在考虑是否可以把EVA一起联系起来考虑。
· 原创:51600218 2006-07-26 16:15
那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
其实，企业销售增长的走势图也是符合波浪理论或者道氏理论的。增长必然会遇到调整，也是符合边际收益递减的理论。因此我们在关注企业扩张的过程中，更重要的是观察成长背后的机制、企业管理能力等等。企业的成长和投资者一厢情愿的预测是不一致的。
比如房产行业虽然黑马辈出，但研究员还是强烈看好招万金，即使他们的增长率不如其他公司。但万科、金地的机制、对待产品、客户的态度都展现了突出的优势。
· 原创:桂林哥哥 2007-02-04 18:04
如果是茅台、白药这样的，我想任何时候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们！：）
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买入———————————- 占有.
· 原创:小无赖 2007-02-05 23:00
我比较认可林奇的估值方法市盈率=增长率*100%
我理解的增长率就是(总收入增长率+净利润增长率)/2
· 原创:唐十一 2008-08-02 12:59
关于原始问题,
最佳答案应该是用45%的资金采用方法一,55%的资金方法二.接着用这个比例继续,这样平均单期回报大约是23.33%,最优决策
· 原创:ftpace 2008-08-02 13:46
这个题目很有意思，我想到的不是公司估值，而是炒股和其他投资之间的选择问题。
比如说A方案是炒股，投入100元钱，牛市你会挣100元，熊市可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案是其他投资，就是投入100元，你每年一定能挣20元钱。
你选谁
· 原创:wlone 2008-08-02 14:46
唐十一的算法肯定有问题，既然从长期来看方法一无论如何都不会超过20%，那么两个不都不超过20%的投资搭配起来怎么可能总回报可以达到23.33%呢，呵呵，逻辑上不对啊。
· 原创:唐十一 2008-08-02 20:42
· 原创:wlone 2008-08-02 14:46
唐十一的算法肯定有问题，既然从长期来看方法一无论如何都不会超过20%，那么两个不都不超过20%的投资搭配起来怎么可能总回报可以达到23.33%呢，呵呵，逻辑上不对啊。
看来楼主举例不当,这个例子其实是说明仓位控制和不同资产配置的关系.
方法一如果采用每次100%资金参与自然回报不会超过20%,但我们可以用适当的资金比例参与啊.
我举一个极端的例子,某项投资,成功了资产翻10倍,失败了输光光.如果每次都100%资金参与,那么最后肯定输光光.你能说长期看这个投资回报一定是零吗?显然不是,你如果每次拿50%资金参与呢,长期单次平均回报率肯定超过100%
· 原创:唐十一 2008-08-02 20:45
其实这个例子就是说,在各项不同预期收益和不同风险(收益分布离散性)的投资之间通过合理的资产配置,可以达到比单项投资更好的投资结果.
我们说,为什么要分散投资,道理就是这样
· 原创:唐十一 2008-08-02 21:04
最后回到楼主的问题,
楼主说周期性的公司需要对经济周期做出判断,但实际中择时难度是比较大的,一轮经济周期到底有多长,尤其是对长周期的判断,其实一直是难点.很多主观的判断在里面, 长期来说我是倾向于淡化择时的,那么资产配置是我们必须掌握的工具,那样周期性公司也是完全可以投资的
只要有高的单期预期收益,完全可以纳入组合,关键就是资产的配置比例.哪怕它的波动性太高只能配置一个小的比例,但也能提高总的长期收益水平
· 原创:wlone 2008-08-03 12:02
唐十一估计是利用轮流赢利和亏损的规则进行试探性建仓，如果亏了一次说明下次会挣100%，然后再全仓是吗？这是取巧的方法，但好象跑离了主贴里想表达的意思吧，别人是指一次性决策的情况下比较周期与非周期的选择啊。