我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜！的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的。但是，我要说的是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。
它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受限于盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还
增加了一个变量，就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜，这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来，会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定是会破灭的，但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的，问题的关键是我们自身的清醒。
而什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性。
让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初，该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求，为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股，假定每次增发新股数量与老股相同，具体如下：
总股本(亿) 每股权益 权益报酬率 每股收益 市盈率 股票价格 融资后较融资前股价上涨幅度
未融资时 1 10.00 20% 2.00 20 40.00
第一次融资后 2 25.00 20% 5.00 20 100.00 250.00%
第二次融资后 4 62.50 20% 12.50 20 250.00 625.00%
第三次融资后 8 156.25 20% 31.25 20 625.00 1562.50%
第四次融资后 16 390.63 20% 78.13 20 1562.50 3906.25%
我们可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好象还更便宜了些，而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推
高股价，如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环，而后者前面已经给出了，那就是低成本快速扩张型企业，这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果），而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。
· 原创:疯狂的蚂蚁 2005-08-11 19:13
可以说是精彩，看透市场本质，未来中国牛市基础就在于此，，，，，
中国现在的体制将会制约自身发展内生性增长的企业！！！
· 原创:eaglecanfly 2005-08-11 20:56
说了半天还是苏宁！
· 原创:茅台03 2005-08-11 22:10
· 原创:eaglecanfly 2005-08-11 20:56
说了半天还是苏宁！
呵呵，苏宁应该是具备以上特征的，但我这篇文章并不是为苏宁而写，eaglecanfly兄可不要给我扣上股托的嫌疑呀！
· 原创:manandgod 2005-08-11 22:21
金融本是魔术棒，善用必成大器，
好文！
· 原创:一帆孤行 2005-08-12 00:50
好文。
增发是对普通投资者的搜刮，上市公司要融资，只应该使用配股的方法。而且，前10名大股东不得放弃配股权！
· 原创:carman 2005-08-13 00:41
还记得互联网狂潮时期的王者cisco吗，股价上涨千倍计，cisco是正反馈循环的最佳范本，也就是反身。
钱伯斯就任ceo后，其收购的艺术和强大的整合能力以及对网络时代深刻的理解造就了一代霸主。其基本的思路就是收购业内优秀的小企业，一年收购几十家是经常的事，收购后产品换上自己的牌子，管理还是原班人马。这好像没什么特殊的，但是艺术就是艺术。优秀的管理者的价值使得cisco与众不同。
钱伯斯接手思科时公司的地位并不强大，业内也就是第三，而且财务一般。而在这之后，钱伯斯开始不断的收购整合，收入不断增长，利润稳步提升。与此同时股价也在迅猛上升，股市给予cisco极高的估值，多高的市盈率没有具体数字，收购资金来源用的都是思科的股票，也就是说思科用高估的股票资产不断的收购公司，作大收入和利润，于此同时股市投资者基于强大的收入和利润数值，对于公司的成长给予了更高的估值。而钱伯斯就像上了不归路，只能永不停歇，不断的扩大收购。
这就是其“快鱼吃慢鱼”的根本原因。股价和收购相互促进，互为因果。直到不能支持的那一天到来。后来的事大家就都知道了。
不能忽视其正好处于伟大的互联网开端时代，和其强大的研发能力，迅速扩大的市场也是成功的主要因素，我只是就其股市上的表现做一点猜测。因为确实cisco自己的大多数研发成果来自于收购，而且与股价之间存在一种反身的联系。
我只是想把自己对反身的理解说出来，例子不一定恰当。但是股市从价值低估时代开始步入合理估值时代后，旧有的理念将约素大多数价值投资者。而股市的魅力将来自于想像力。到那时，大家就需要一种别的思路了。
价值在不同的时代的理解是不同的，一年后的价值标准肯定和现在不一样。所以投资者需要多了解价值的形式和内涵。看现在的投资报告我都想睡觉，应为一般都是今年eps是多少，明年是多少，最多后年是多少。缺乏想像力。找不出诱人的理由。
· 原创:茅台03 2005-08-17 09:08
今天本人读报时发现有位署名为某证券公司分析师的竟一字不改地摘抄本文，甚至连表格内容都原封附上，令我感觉十分诧异，行业风气竟至于此？在这里谴责一下这种行为，网上作品同样神圣不得侵犯！
· 原创:疯狂的蚂蚁 2005-08-17 10:47
现在证券公司的分析员都是一群垃圾，，，如果金融业真正放开，现在的证券和公幕基金多数要滚蛋，，，，
分析员都是一群没有思想的家伙，，，
· 原创:carman 2005-08-17 13:55
这个游戏的最核心的部分应该是权益报酬率应该稳定维持在一个合理的水平上，这样游戏才可以持续下去。在大量的持续的新增资本后，还能做到这一点，就要看公司管理的高下了。所以大家一起玩游戏，有的人玩的高，有的人怎么玩也不象的缘故。
· 原创:carman 2005-08-17 14:53
天呀，我也发现那篇文章了。真是惊奇又好气，
原来不光抄茅台兄，连我的跟帖都抄，实在是。。。
是不是跟他联系一下，要点稿费？？？
（zt）昨日，受再融资即将开闸、G股将首先享受再融资政策的影响，两市G股居跌幅前列，每经大智慧G股指数下跌2.44%，远远超过上证指数的跌幅0.82%。金元证券分析师宋庆东认为，G股的概念炒作有退潮的迹象，后市还是要以价值投资理念选股。他认为，再融资政策一旦放开，有些公司的 增长 可以用 爆炸式 来形容。昨天，公布中报的武钢股份初现了这种爆炸性增长。
武钢股份2005年半年报显示，上半年实现销售收入215.33亿元，实现净利润31.46亿元，比去年同期增长346.32%；每股收益0.401元，较同比增加122.78％。
银河证券等机构认为，公司业绩增长的主要原因是公司去年增发A股和整体上市。由于高溢价增发提高了公司净资产，而且在高溢价增发后公司实现了整体上市，公司产量大幅增加，再加上钢价上涨及内部整合，使净资产收益率大幅上升。
宋庆东认为，武钢股份业绩大增实际上是基本面和股价互动的结果，这种股票类似于反身性股票。
他解释道，所谓反身性股票，是指那些基本面和股价互为因果，能形成自我加强的循环效应，产生出比优质公司更疯狂的资本利润的股票。这类企业要不断融资并扩张，盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以同步扩大，同时资本报酬率不会明显降低。银行、保险金融类企业是典型代表，商业连锁类企业及一些并购企业也有此特点。
举个例子，假设某银行正处于行业景气之初，社会对贷款需求强烈。为满足快速扩张需求，该银行在发展过程中每年都以市价增发新股。假定每次增发新股数量与老股相同（见下表），该企业不需要改善经营，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以获得近40倍的回报，而且财富制造游戏还可以越来越快的继续下去：股价不断地上涨，基本面因股价上涨而相应改善，并提升市场参与者的预期，进而再推高股价，如此循环不止！
思科公司在1995－2001年间，正是沿着这样的轨迹前进—不断用高估的股票资产收购公司，做大收入和利润，同时投资者基于越来越大的收入和利润数值，对于公司成长性给予了更高的估值，股价也就不断上涨。
华西证券分析师张奇认为，在A股中有几类公司可以作为反身性股票的备选。
一是扩张中的金融企业，如招商银行。只要能保持净资产收益率不会下降，坏账率不会提高，就能复制 思科模式 ；二是连锁类商业企业。只是现在有的研究机构认为，连锁业到了从 跑马圈地时代 向 攻坚战时代 过渡时期，净资产收益率是否会下降有待观察。在 攻坚战时代 ，这类企业扩张的欲望会大大减弱；三是类似啤酒业这种并购需求较大的企业。
思科并购神话
钱伯斯就任思科CEO后，其收购艺术、强大的整合能力以及对网络时代深刻的理解造就了并购神话。其基本思路就是收购业内优秀的小企业，一年收购几十家是经常的事，收购后产品换上自己的牌子，管理还是原班人马。仅仅在2000年，思科凭借一度高达82美元的股价，购并了多达23家公司。从1995年到2001年，思科仅收购开支就高达200亿美元，最快的收购谈判只花了不到24小时。
· 原创:茅台03 2005-08-17 15:38
carman兄，你好！谢谢你前面的跟贴和后面的转贴！你前面举的例子非常好，很能帮助大家的理解，谢谢！后面转贴的抄袭文章是每日经济新闻报上的，本来我还犹豫需不需要贴上来让大家看看，carman兄既然代劳了我这里就再谢一次！我们是得考虑考虑向这些小人来要点稿费了！
· 原创:茅台03 2005-08-17 15:52
· 原创:carman 2005-08-17 13:55
这个游戏的最核心的部分应该是权益报酬率应该稳定维持在一个合理的水平上，这样游戏才可以持续下去。在大量的持续的新增资本后，还能做到这一点，就要看公司管理的高下了。所以大家一起玩游戏，有的人玩的高，有的人怎么玩也不象的缘故。
carman兄的这段话说的也很好，思考的更完善更全面，像“大家一起玩游戏，有的人玩的高，有的人怎么玩也不象”这句，很能说明问题！carman兄可有MSN，希望能和你交流一下！本人是maotai03@hotmail.com,carman兄可以加我！
· 原创:carman 2005-08-17 21:35
潜质卓越的企业，可以承受平庸的领导。象茅台。我并不是说它管理不好。而能够演绎正反馈循环的企业就需要卓越的领导层，其中领导层的能力和眼光是这个循环的最重要的变量。同样现实中优秀的企业很多，这不够，我们要求的是从优秀到卓越，如果你找到一家你认为卓越的企业，那么卖出的那天就应该是非常远的一件事。
投资对于不同的人有不同的目的，我认为最理想的是冒一定的风险，伴随企业由小到大的成长，同时，你也获得与风险相对应的合理的回报。当然说起来很理想很容易，做起来却很不容易。
对于我来说，企业的魅力在于成长，当然指的是股东价值的成长，而不是到头来只有经理层获益的成长。成长的过程中当然会有很多故事和波折。
反身只是金融资本和产业资本互动的一个模型。理解了这一点，就明白原来对很多东西不用那么认真的，抓住本质就行了。但这是获得巨大回报的一个模型。比起现金牛企业回报要大很多。
实际上，资金是这个市场上最廉价的资源，成本才5%，也许几年后大家才能看明白。而优秀的企业资源确实是股市中极度稀缺的。我们就等待一个个玩家上场吧，陪伴他们“成长”吧。
另外我补充一点，我不认为那种以行业整体状况判别个别企业的做法是合适的，那样就忽略了最重要的“人”的因素。很多人还是太看重一些实在的东西，对管理能力的价值认识不足。
茅台兄，我的msn 是szlyq125@hotmail.com,不过我较少上来。
· 原创:茅台03 2005-08-17 22:06
写过之后才发现carman兄早已在我的MSN上面，是carman兄加我上去的吧？我是太粗心了，不好意思！
你说不以行业整体状况进行判别的观点非常正确，我去年和朋友谈起一些行业的时候，我就说如果一个行业里全部企业的效益都很好的话，那投资者反而应该警惕了，比如钢铁、煤炭等行业，这两年就没有一个效益不好的企业，但这不代表它们都具备管理和竞争能力，只能说明这个行业目前有太多无效率的企业也在生存，现在的利基很大，但一定不能持续，无论以后是周期向下还是格局改变，未来都要陷于艰难的竞争与求生状态，所以由上而下的选择方法在狂欢过后是一定要改变的。
另外，你在正反馈型企业中特别强调管理层，认为是最重要的循环变量的看法，我非常赞同，我的文章里面疏漏了这一条，你补充的很好。这种类型的企业和传统的优秀企业确实不同，它要求领导者对这种反身循环游戏有着非常强的认识把握能力，对金融资本和产业资本的内涵有充分的理解，相对来说传统企业对管理层的要求可能就不需要这么严格了！
· 原创:黔之驴 2005-08-17 22:31
很好，今天先看到网上每日新闻，再看到这个帖子，一时都搞不清楚谁抄谁的，看了日期才知道，呵呵
去年银行股因为再融资大幅下跌的时候，我就想通了这一层，再融资对优秀的银行绝对是利好而不是利空，汇丰银行就是通过不断的收购和整合，从香港一个地区性银行成为全球银行巨头的，招行如果能够维持高净资产收益率和高股价，也有希望成为长期成长股，为股东带来巨大回报
· 原创:carman 2005-08-17 23:28
有史可鉴，在财富500强中，只有两个行业聚集了最多的巨头，那就是金融，和IT通信 。第三就是制药然後是能源，能源应该是拜油价飞涨所赐。
说明了什么，产业空间极大的就是金融和IT通讯，所以我非常看好，银行业。银行的最优秀者之一就是招行。它的空间是我们不要随便猜测的。
国家的命脉在金融和能源。银行股属于战略资源。用P/E P/B 去衡量有些短视。还是有史为鉴，一幅美国霸权的历史，其实简化言之就是美元霸权和石油霸权的历史。
· 原创:carman 2005-08-17 23:58
乱哄哄你方唱罢我登场，反认它乡是故乡，甚荒唐，到头来都是为他人做嫁衣裳。
钢铁和煤炭就不说了，看看现在的化肥股，好像昨天的戏还没演完一样。一概业绩好的一塌糊涂。
好像不少基金又进去了。
我估计，将来有一天大家就得比赛赛跑了。
· 原创:daolang123 2005-08-18 03:09
原创:茅台03 2005-08-11 15:15 茅台03 浏览/回复：1939/27
我要说的是，在市场的某个阶段、那些有着不断融资需求、无止境扩张、带着反身性特点的股票会产生出比优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的利润。
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· 原创:carman 2005-08-13 00:41
股市给予cisco极高的估值，多高的市盈率没有具体数字。
股价和收购相互促进，互为因果。直到不能支持的那一天到来。后来的事大家就都知道了。
股市从价值低估时代开始步入合理估值时代后，旧有的理念将约束大多数价值投资者。而股市的魅力将来自于想像力。到那时，大家就需要一种别的思路了。
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我认为在中国股市现阶段大肆宣扬“反身性原理”，“正反馈循环公司”等等， 还不太合适宜。
1， 中国经济在相当长的时间内是一个资源配置结构和产业结构急剧变迁的转轨和转形经济， 属于动荡经济。 在一个动荡经济体内， 难以产生具有长期稳定现金流和可持续增长的企业。 例如， 中国的银行业， 会随着国家宏观政策的变动， 其真实的业绩将出现较大的波动。房地产， 高能耗产业的紧缩将使中国的银行业不良资产再度大幅上升， 因此， 在此种经济状态下，银行业的上市公司即使不断增发， 即使不断开立分行进行复制， 也难以抵御其不良资产的大幅上升， 难以填补因不良资产而产生的巨额坏帐窟窿。
2， 中国证券市场的绝大部分参与者只是一群“氓民”， 是一群不能对投资价值及市场影响因素做出理性和正确判断的人。 即使是专业的投资机构， 在认识和判断市场的正确性程度上， 与普通股民的区别， 也基本上是五十步与百步的区别。 在这样一个鱼龙混杂的“群氓”市场中， 在这样一个几乎没有价值理念的市场中， 两位帖主的“极大的金融幻觉”和“超凡的想象力”恐怕只是另类的过度投机的“指引魔棍”。 在中国这个新兴市场中， 不能因为它暂时不具有投资价值， 就理所当然的认为要换一种“别的思路”， 就凭着一种所谓“想象力”的新理念为能实现“多高的市盈率没有具体数字”而去交易。 到头来， 帖主也坦言：“直到不能支撑的那一天到来”。 那是一种什么现实？ 那是一个在投机家的冒险乐园里重蹈数次的2001年以来的大熊市， 是带给广大中小投资者的苦不堪言。
我不反对两位帖主投机理念上的超前， 但我害怕不具条件的单纯模仿， 因为在现实条件下， 它很可能是一种误识。
· 原创:茅台03 2005-08-18 17:07
daolang123你好，谢谢你的关注，你的担忧有道理，但我们谈的是不太相同的方面，所以应该不完全是你所指的那样！：）
carman兄，今天已请了律师联系该抄袭者，巧合的是这人所在公司的深圳总部和我的律师朋友在同一栋楼里，有意思，无巧不成书。我们已给他的同事留言，请他来联系我们，你认为届时应该怎样处理此事呢？
· 原创:carman 2005-08-19 21:44
茅台兄：
抄袭的事，他道歉就行了，有人抄袭说明我们的讨论有价值，对于我这个业余才看看股票的人来说没有什么的。
刀郎兄，我想跟你探讨一下，你的看法我有不同认识。
关于“在一个动荡经济体内， 难以产生具有长期稳定现金流和可持续增长的企业”，有些以偏概全，因为看问题要宏观一些，看历史趋势的演变，更有益一些。中国改革20年了，让多少经济学家碎了眼镜，所以不要妄下结论，特别对于银行业，年年不都是被人喊着要崩溃，可是20年了，他们不都好好的吗？而且还在长大，问题一直都存在，是不是一定就要崩溃呢？否。
我的结论是你否定了这个行业发展的积极一面，忽略了国家信用在银行发展中的重要作用，实际上政策性银行是承担了改革的巨大的成本，所以先不讨论它，商业银行的进步是有目共睹的，就个体而言，招行持续了多少年的成长？房地产贷款在贷款中的比例？这些贷款是否必然造成坏帐？钢铁水泥行业在他的贷款中占多少？这都需要详细讨论的。
其实坏帐率是老外说给你听的，你要真信也没办法，四大银行的坏帐有目共睹，按坏帐来说造就该破产，但为什么挡不住老外用真金白银来买股份，应该全是溢价的。为什么？主要是中国人自己都瞧不起自己。
2 关于你的“中国证券市场的绝大部分参与者只是一群“氓民”， 是一群不能对投资价值及市场影响因素做出理性和正确判断的人。 即使是专业的投资机构， 在认识和判断市场的正确性程度上， 与普通股民的区别， 也基本上是五十步与百步的区别。”我更不能同意。
还是一句，你忽略了历史的进步的一面，四年熊市，证券市场象麻将桌，玩法变了，玩的人换了，筹码也换的差不多了，已经物不是人人非了，现在的证券市场早已不是四年前的市场了。
跟随潮流前进，才不会被淘汰，总盯住历史的阴影，于人无益，于己无益。
· 原创:carman 2005-08-19 23:02
（zt）2005.08.18 21:25新浪财经
据香港证券市场消息，苏格兰皇家银行牵头的财团出资31亿美元，购入中国银行10%的股权，其中苏格兰皇家银行出资16亿美元，余下的资金来源分别为美林及长江实业(0001-HK)主席李嘉诚的私人基金
· 原创:茅台03 2005-08-20 00:09
carman兄，我想说的是：不是所有的场合都适合以纵容的方式表达自己的宽容，有时对是非的坚持也是一种责任，这也涉及到如何对待自己、尊重自我的。我非常不赞成草率地对待这件事情。当然，如果事情有了进一步的演变，有了其他值得我们原谅的因素出来，我也不放弃宽恕的可能，但现在表这样的态度不合适。我花钱费力去追究他们，是要惩罚这种行为，希望你能明白！
· 原创:daolang123 2005-08-20 02:42
carman好， 我只想说： 我了解真实情况， 我在主管的金融机构工作了二十多年。
考虑到现实和想象的差距， 我就不再和你讨论了。
关心股市是我的爱好， 可能更多的是从现实考虑。 帖主的超前想象是丰富的， 在发达国家的成熟市场也是有案例可查的， 可是中国证券市场目前的基础条件和投资标的还不具有发挥这种想象的空间， 不是保守， 而是实事求是。
关心投资者尤其是关心中小投资者， 就是首先要开启他们的金融自我保护意识， 树立可行的投资理念， 培养和建立较为安全的普罗大众都能参与的投资环境， 这样中国人才能象美国人一样， 有闲钱就去买股票， 而不应使股市成为少数冒险家冒险的乐园。
· 原创:茅台03 2005-08-20 16:59
daolang123，您说的非常对，反身循环的开启是需要环境和条件的，脱离社会背景和行业时点去追寻反身特点的想象是不现实的，但这并不防碍我们报着有准备的心态去等待它们，您说是吗？另外，投资环境建设中最重要的是投资者自身素质的提高，只有股权文化为大部分人所接受，这个市场才会有健命的可能。我始终坚信好的股东应该在好的企业和好的市场环境之前诞生，因为股东才是控制和改变企业的最重要力量。当股权文化和信托文化都融入到市场文化中的时候，这个市场大繁荣的时刻才会真正到来。
· 原创:carman 2005-08-20 21:50
茅台兄，如果情况有新的发展请告知一下。
daolang123 你好，因为我的人生经历太浅，看问题惯的关注整体和乐观的一面，对于微观实际运行中存在的问题不甚了了。如果是看法与实际有偏差可以在讨论，请多加指教，我想同时了解阴暗面和光明的一面，才可以作出正确的判断。
股权和信托文化是需要文化历史沉淀的，它不可能那么快的扎根于我们文化的深层，成为一种意识，所以我们只有看着它慢慢的扎根，发芽。从我作起，也许我们改变不了别人，但人走的多了，就有了路。
全流通后股权文化已经有了发展的巨大基础。我们确实不要太着急，美国的股市发展已经两百年了，才发展到今天的高度，期间的经历也许刀郎123兄参与其中也同样会摇头叹息，对于这样的一个年轻有巨大潜力的中国市场，我想我也不能等它万事具备的时候才来参与，毕竟我们就处在这样的一个年代，所以我现在对于投资也一定会谨慎小心，知道“风险自负”的含义。
知道正确美好的环境是什么样当然好，如果没有这样的环境，更重要的是明确掌握这个市场的逻辑和规则后参与并不断调整自己，适应市场。
适者生存，股市本身是一个利益之地，而且目前为止还是一个负和游戏，所以竞争是很残酷。 茅台兄也并未想误导别人。
· 原创:职业投资者 2005-08-20 23:05
各位的观点都很有见地，本人觉得刀螂的观点更有说服力。很多人说价值投资在中国股市不适合，我认为诸位所说的反身性原则可能更不适合。目前国内不断崩溃的德隆系、格林可儿系、就是反身性先进理论的实践者，比较成功的青脾，收购了半个中国的啤酒厂，其每股收益年年都是1-2毛钱，股市投资者基本是颗粒无收。
对于钢铁煤炭企业过于悲观的看法本人认为也不一定对，煤炭由于作为替代石油能源的地位可能是较长时间处于紧缺状况，中国处于工业时代，还没有进入到信息时代，钢铁的需求也将持续，并且行业的集中度很底，股票市场不看好，市净率低，钢铁行业的佼佼者反而可能是并购成长中最有挖掘潜力的。
· 原创:职业投资者 2005-08-20 23:25
银行股的风险极大，所有行业的系统风险和单个企业集团的崩溃，最终都是要银行来买单的，这就是为什么国家拿出20000多亿提四大行核销呆帐后，又不得不在拿出450亿美圆来补充资本金。
目前看中行和建行资产状况好点了，假如房地产行业或钢铁行业发生崩溃，1-2千亿的贷款变成呆帐是很容易地，目前中行才值310亿美圆，突然没了1-2千亿是什么概念。都说招行好，由于银行行业比较透明，基本没专利保护，没什么特许经营权，一家银行有好的做法很快竞争者就会学了去，四大银行都走上管理效益之路，怕弱小的招行自保都来不及，如何扩张？
· 原创:茅台03 2005-08-21 15:51
****************
职业投资者，你好，你说的都是事实，但你也没有仔细看我前文中所给出的条件和后文中所采取的措辞，我们其实并没有太冲突的地方，对吗？：）
daolang123，千万不要太客气，我只是刚在闽发写贴，想借此接触些朋友而已，过誉之词令我惭愧，确实不敢担当，还望大家互相学！：）
工具箱
· 原创:wyz512 2005-10-13 12:23
不错!
刚发现此贴,贴主观点和我一致.在扩张性行业有许多此类股票.
· 原创:cuis 2005-12-11 12:04
没错，这样的股票应该是有的。连锁零售业就是这样，但我觉得这是行业建设初期的情况。
比如在上海，当连锁零售业（譬如沃尔玛）很少时，它扩张很快，而且容易复制自身，利润很高。因为，在该城市，它有比如四个物流集散地（东西南北），开的店越多，它的效率就越高，利润就越高，这和工厂有相同之处。但是当每条街上都有两个以上分店时呢？效率只会随着店的增加而降低，比如我们现在看到的国美，苏宁，永乐之间的竞争。
所以，我认为，这种反身性企业只在行业初期出现，接着就是白热化竞争，适者生存，最后剩下两三家垄断企业。没有经历过危机的企业，是很难确定它的长久性的。
我一直认为，什么事都是暂时的，没有绝对的，只有有限的正确。
· 原创:茅台03 2005-12-11 15:33
cuis：你讲的很有道理，但不能凭现象而得出该种企业仅在行业初期才会存在，只是因为随着竞争的加剧，不断融资所带来的资本膨胀会让企业难以维持原来的权益报酬率，从而打破了反身循环的要素，所以才会有你所描述的现象，但如果该企业拥有强大的竞争能力，可以在白热化的竞争中不断扩大且不降低它的核心盈利能力的话，这种反身循环还是可以继续下去的。当然，它也肯定不会是永恒的，否则全世界都会被它踩在脚下，呵呵。
· 原创:cuis 2005-12-12 10:40
茅台兄，没错，我想过了，关键是企业要有强大的竞争力，它可以把所有竞争对手甩在后面，比如微软，英特尔。还有一个特点是，他们产品的转换成本很高，所以可以一直对市场有一定程度的垄断，可以达到反身性的要求。补充一点，他们也是经过初期的发展，竞争，淘汰，才达到这个位置的。我觉得反身性的企业，是激烈竞争后得以健康发展的企业，即有阶段性。不知道现在的股市有没有这样的企业呢？
看你的文章很有启发性，可以让我更深刻去思考一些问题，多谢！
· 原创:红掌 2006-05-27 21:26
花了一个星期才看完全贴，莫名其妙的感动……
· 原创:fafa168 2006-06-11 22:20
朋友推荐来看得，确实学了不少
楼主其是可以看看mba的一些书，很多理念是相通的。
有卓越的管理者，经营卓越的企业；也有平庸的管理者，经营不平庸的企业，盈利模式始终是最重要得，财务分析只是结果而已
几乎大多数的管理学者都不依赖于财务报表，也是说明了这个道理
· 原创:zh898 2006-07-01 12:37
零售商业连锁、金融、并购、资产整合已成为过去一年中最大的牛股版块，这个帖子需要常顶啊。
· 原创:羽你羽我 2006-07-25 15:27
仔细分析一下,茅台兄的这个帖似乎有些不完善的地方。
总股本(亿) 每股权益 权益报酬率 每股收益 市盈率 股票价格 融资后较融资前股价上涨幅度
未融资时 1 10 20% 2 20 40
第一次融资后 2 25 20% 5 20 100 250.00%
第二次融资后 4 62.5 20% 12.5 20 250 625.00%
第三次融资后 8 156.25 20% 31.25 20 625 1562.50%
第四次融资后 16 390.63 20% 78.13 20 1562.5 3906.25%
“我们可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报”茅台兄在这里似乎忽视了股东投入的成本。
举例来说：第一次融资，假定甲以40元价格买入1股后碰到融资，参与融资1股，现在他的投入额在80元，按照上表的假定，增发后的价值应在100元，实际的提升价值是25%，而没有文中所说的250%。实际上茅台兄这个表格所展示的仅仅是公司价值的变化而不是股东价值的变化。而且是一种理想的情况。
比如我假定权益报酬率在第一次融资后稳定在16%，那增长的股东价值实际上是零。请茅台兄指正。
· 原创:限量伤痕 2006-07-25 18:51
的确学到不少，谢谢楼主和CARMAN等。
不怕献丑，写一点学心得，以为关键要素是：1，充足和持续的市场需求。2，该公司业已形成一定的强势地位。3，难以突破的管理和技术壁垒。4，天然形成的垄断地位。
要成为反身性公司，其中第一项和第二项是必须具备的，后两项视行业而定。金融、商业连锁和消费行业通常容易获得第一项要素，若辅以经营和管理优势，容易成为此类反身性公司。但显然很多中国企业并不具备相匹配的经营管理能力和道德水准，所以青岛啤酒即便具备外部条件，但自身的企业素质却并不能保障股东价值——真正的价值还是需要人来创造，如果管理跟不上，也就是权益报酬率跟不上的话，股东价值的增长可能是零或者负数，就象羽你羽我网友计算的那样。
IT行业的特点是需求能够被创造出来，但如果创新速度跟不上，就会面临困境，技术壁垒类型的公司国内几乎难找。我们不用费神去挖掘这类公司，你挖不到。天然形成的垄断地位可以是强势政府下导致的行业垄断，比如中石油中石化，也可以是祖传秘方似的垄断，比如茅台，但是茅台的问题是，走出茅台镇，它还能是茅台吗？所以虽然茅台能持续增长，但它不能通过复制从而实现爆发增长。
我们只需将眼光放在第一条因素。
自我复制到一定程度，必然不能继续复制，就象CUIS说的那样：当每条街上都有两个以上分店时呢？效率只会随着店的增加而降低，比如我们现在看到的国美，苏宁，永乐之间的竞争。
于是接下来必然就是并购，就象国美并购永乐那样。这大概可以解释为什么商业连锁和啤酒饮料行业是并购的高发地带的原因。
所以从投机的现实角度来说，我们既然在A股中很难找到真正的反身性企业（不是实力不够就是管理还跟不上扩张），那何不在其中寻找可能成为国内外反身性公司收购目标的企业呢？从而加入这样一个强势企业分享它的成长。而根据这一思路，我们只需关注充足和持续的市场需求这一要素就够了，最好加入该目标企业的市场份额和销售渠道等考核内容。
· 原创:茅台03 2006-07-26 10:06
羽你羽我：我没有算错哦，你再仔细看看，照你的算法，买入之后再增加一股，应该是2股才是嘛，这样乘以每股100元的价格，你就是投入80元得到200元，不正好是250%的回报吗？不过你后面讲的逻辑是对的，就是如果融资后权益报酬率降低到一定程度，这样的行为是不是给股东带来效益的。
限量伤痕：你说的非常好，也令我受教！其实反身性的本质就是高效的资产投入使用能力、稳定的赢利保障和巨大的成长空间，从这几个角度要关注寻找企业要远比从简单的行业形态下手来的更直接。
· 原创:果老骑牛 2006-07-26 10:54
这么好的帖子，居然现在才看到，可真要感谢跟贴的几位兄弟了 呵呵
600122有这个机会，不过管理层等很多因素还需要观察
· 原创:果老骑牛 2006-07-26 11:11
中集其实应该是个很全面的例子，尤其是当市场占有率高到一定程度，而新的利润增长点又无法培育出来，就产生了茅台兄的结论：当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来，会比当初上涨时更快地跌落回来
· 原创:1129 2006-07-26 11:29
本贴很好。关于如何选这类股有些想法。
其实这类股基本上都是时代潮流的“时势英雄”。是时代风云的产物。
在别的时代是不可能有思科、微软这类公司的，他们的出现主要因为个人计算机和互联网时代的出现，在这样的基础上，才可能出现让他们高速扩张的时代机会和在高速扩张的同时还能保持高的获利能力。当然，在这样时代要脱颖而出是需要有较强的竞争力和运气的，主要就是杰出的领袖和运气。
如果香港不是一个国际金融中心，汇丰大概是不会有今天的，当然为什么是汇丰，还是有企业本身的原因的。
· 原创:carman 2005-08-17 23:28
有史可鉴，在财富500强中，只有两个行业聚集了最多的巨头，那就是金融，和IT通信 。第三就是制药然後是能源，能源应该是拜油价飞涨所赐。
上面这些其实基本就是“时势英雄”。
沃儿马之流商业股能成为市场中的巨无霸，说到底还是因为人类这个时代处于一个消费主义的时代，消费主义的影响可以说是人类有史以来影响最广泛的一种主义。除了金钱，它跨越了一切。
没有中国人生活水平的提高，进入家电时代，是不会有国美和苏宁的。
台积电也可如此分析。
· 原创:1129 2006-07-26 11:33
没有中国以出口为主的外向型经济国策，是不会出现中集、振华、赤湾、盐田这些牛股的。
· 原创:望河山 2006-07-26 11:41
大帖，不人云亦云。
这才是闽发。
帖主与caman的讨论，如大家的书简对白，精彩。
· 原创:壬子丁卯 2006-07-26 19:06
这个道理就跟巴菲特成第二首富一样。
如果你有一种操作思路，每年能稳定收益20%，相当长时间内不受规模限制。通过吸收低成本资金，你可以以远比一般人想象的速度要快地成为巨富。
这里是增发获取低成本资金，有些人是利用贷款，而巴菲特利用了保险资金。
· 原创:羽你羽我 2006-07-29 18:44
茅台兄这个帖实际上道出了长牛公司的奥秘：1。扩张性也即为可复制性；2。股权收益率的稳定。
大部分公司在扩张的过程中盈利能力大幅下降，注定走不出长牛，真正的长牛必然是有核心竞争力的公司，从财务指标上看来就是权益收益率的稳定乃至提高！
· 原创:et2018 2006-12-25 21:12
原理不错,但是可能不适合中国.
牛市需要新鲜的题材,只是目前这个理由被充分发掘来利用了而已.
关键点在于中国的价值和国外的价值完全两码事.国外的价值是建立在诚信回报为基础的,中国的价值除了概念还是概念.
96年行情兴起后,市场吹起了绩优股的价值发现,以及后面乌鸡变凤凰的资产重组,最终发现都是假的在中国没有永恒的绩优和真心实意的重组.
而这次打着价值发现套用国外理论的价值重沽最终将会为国家的国有股高位套现创造美丽的光环.
998起来的牛市只是延缓危机拖延时间的一种策略,使银行,社保问题至少帐面上变好看点,谁买单是后面的事,但肯定还会有大量的人在未来买单.或许这次买单后就永远没机会起来了,至少对大多数目前吹的很利害的票而言.
猜对一个主题可以分享一轮牛市,但决不能教条死守,否则长虹的悲剧还会更加惨烈的上演.
· 原创:et2018 2006-12-25 21:22
中国的价值核心还是价格和政策,当跌无可跌后未来就是上涨.循环波动才是本质.看看汽车股的表现和一些周期性个股的表现就知道这个市场有多么不成熟.大量投资散户在机构的愚弄下做的是何等愚蠢的错误买卖决定.那些机构估计都是屁股决定脑袋.一两年内作出的所谓价值判断何其出尔反尔.而公司还是那个公司市场还是那个市场.
· 原创:li197419922 2007-01-06 12:05
看了好几遍,好象懂了,又有些不懂.打个比方不知对不对.原来我是一元一股得利一毛,后来忽悠来个大款,投资一万一股得利一千.对于大款这是正常投资没毛病.但对于我一股价格变成一万元可变现亦可不动.只要大款不卖他的股票继续忽悠超级大款来投资,这个 正常投资 就可进行下去,股票价格就会越吹越高.
· 发布:qifeng2006 2007-01-20 16:22
也就是说这样的股价上涨神
话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。
· 原创:carman 2005-08-13 00:41
还记得互联网狂潮时期的王者cisco吗，股价上涨千倍计，cisco是正反馈循环的最佳范本，也就是反身。
钱伯斯就任ceo后，其收购的艺术和强大的整合能力以及对网络时代深刻的理解造就了一代霸主。其基本的思路就是收购业内优秀的小企业，一年收购几十家是经常的事，收购后产品换上自己的牌子，管理还是原班人马。这好像没什么特殊的，但是艺术就是艺术。优秀的管理者的价值使得cisco与众不同。
· 发布:qifeng2006 2007-01-20 16:25
我只是想把自己对反身的理解说出来，例子不一定恰当。但是股市从价值低估时代开始步入合理估值时代后，旧有的理念将约素大多数价值投资者。而股市的魅力将来自于想像力。到那时，大家就需要一种别的思路了。
价值在不同的时代的理解是不同的，一年后的价值标准肯定和现在不一样。所以投资者需要多了解价值的形式和内涵。看现在的投资报告我都想睡觉，应为一般都是今年eps是多少，明年是多少，最多后年是多少。缺乏想像力。找不出诱人的理由。
· 原创:法道705 2007-06-08 22:19
物以类聚,人以群分,这里上的是大学课程,比起一些如小学,中学甚至菜市场的贴来,含金量高多了,学!
· 原创:daolang123 2007-06-13 02:01
· 原创:carman 2005-08-19 21:44
刀郎兄，我想跟你探讨一下，你的看法我有不同认识。
2 关于你的“中国证券市场的绝大部分参与者只是一群“氓民”， 是一群不能对投资价值及市场影响因素做出理性和正确判断的人。 即使是专业的投资机构， 在认识和判断市场的正确性程度上， 与普通股民的区别， 也基本上是五十步与百步的区别。”我更不能同意。
还是一句，你忽略了历史的进步的一面，四年熊市，证券市场象麻将桌，玩法变了，玩的人换了，筹码也换的差不多了，已经物不是人人非了，现在的证券市场
早已不是四年前的市场了。
跟随潮流前进，才不会被淘汰，总盯住历史的阴影，于人无益，于己无益。
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偶然的, 又看到了这个帖子.
不禁感慨: 意气风发的语言, 终究不能代表现实.
这个轰轰烈烈的市场, 无论它打出什么样的旗帜, 其所有的参与主体, 都同以往一样, 没有什么变化, 还是那个性质, 还是那个节奏, 还是那个内容, 还是那个结局. 可能有变化的是, 套的人更多, 死的人更惨.
· 原创:dyyj 2007-06-13 08:36
1、最重要的一点，是否存在这样的机会，每年20%的稳定增长，按这种趋势长期来看复利惊人？
2、增发价始终为市价，资金是否认同？
3、假如股票持有者自己参与增发，收益到底如何？
4、是否觉得1、2、3的现实几率近于零？是否这完全是一个伪问题，因为，首先假设了一个不可能的机会？
· 原创:dyyj 2007-06-13 08:40
· 原创:blackzarak 2007-06-09 01:40
越涨越低估
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是否是一个谎言？耶或神话？
微观经济体归根究底是要实实在在去点点滴滴去做的。
· 原创:时间的价值 2007-07-21 15:08
学！
统计了一下上市6年以上股价能够年年创新高的，发现行业特征是：药业、金融、房地产、机械制造、消费、资源。这些大行业和近十年的经济实务变化呈强正相关。但是各个行业里也仅有极少数的个股实现了股价年年新高，如0538、6036、0002、6583、0039、0792、6519。说明除了市场需求扩大的有利因素外，企业的可持续竞争优势才是最关键的股价支撑因素。
· 原创:紫光滴粉丝 2007-08-08 16:03
这段时间地产股貌似也有此类特性
· 原创:brightriver 2007-09-20 11:43
温故而知新。
羽你羽我的总结很好：茅台兄这个帖实际上道出了长牛公司的奥秘：1。扩张性也即为可复制性；2。股权收益率的稳定。大部分公司在扩张的过程中盈利能力大幅下降，注定走不出长牛，真正的长牛必然是有核心竞争力的公司，从财务指标上看来就是权益收益率的稳定乃至提高！
加第3点：增发的价格要尽量高于公司的真实内在价值，本质上还是用新股东的利益来贴补老股东。
溢价增资扩股后，要确保净资产收益率保持不变，其隐含的条件是总资产收益率提高。如初始股本1亿元（1亿股），市价10元/股，市值10亿，ROE20%，资产负债率50%（即负债1亿，假设利率5%），ROA=1*20%/（1+1）=10%。
现在按照10元增发1亿股，则净资产变为11.3亿元（1+1*0.2+10），总资产为12.2亿元（1+1+1*20%+10）。维持20%净资产收益率，则净利润为11.3*0.2=2.26亿元，ROA=2.26/12.2=18.52%。即ROA要提高18.52%/10%-1=85.2%。这几乎是不可能的任务。因为原来通过ROA和财务杠杆综合作用的成果，现在要ROA单独来完成了。
我们很容易混淆ROA和ROE，衡量资金效益用的是ROA，而ROE还综合了财务杠杆。所以一个企业比较稳定的是ROA，而不是ROE.，或者说要大幅提高ROA，几乎是不可能的任务。
但融资产生的反身性是否就不存在了呢？并非如此。如果上述资金不是自有资本，而是负债融资，那是大大有利于ROE的，比如现在的万华。又或者，如果上述溢价增资的比例没有那么大，比如只有10%而不是100%，那是有可能在一段时间内维持ROE不大降的。