【水晶苍蝇拍】投资摘记

投资人始终需要在收益、风险和舒适度三个点上寻找属于自己的契合点。收益是你期望获得的，风险是你需要承担的，舒适度是投资过程中的主观感受。高概率的对象能将风险控制在一定级别之内，好的入手赔率能提供更满意的回报率，而处理好收益与波动的期望值、弹性与稳健的平衡、长期和短期目标设定、研究与决定的效率关系、简单稳固又符合个性及能力的套路…这些将提升投资生涯的整体舒适度。事实上在投资的芸芸众生里，短期高收益者众，长期低风险者寡，而终身高舒适度者罕。

投资面临的风险永远不可能排清，长期来看，对抗风险最好的东西就是坚实的价值，因为价值是投资世界里的硬通货。但一方面价值的衡量存在太多主观判断也有不同的角度，另一方面价值的实现往往还需要足够的时间。所以对抗价值不确定性需要足够的安全边际和等待的能力（耐心+不被强制清盘）。所以我们所说的低风险投资，就是用等得起的钱，寻找价值足够强健并易衡量的东西，在安全边际足够大的时候下手，通过适当分散实现均衡配置，再定期的巡检和优化。然后，好好的生活，耐心的等待。

换句话说，在做投资的时候，我们通过对象，时机，力度三个要素的协调，首先给自己画了一个圈：只输时间不输钱。在此基础上，如果能让对象的价值高度符合DCF三要素且鲜明易辨，入手的时机又具有足够好的赔率，配置力度上还与机会大小程度相一致，那么我们就可以进一步缩小这个圈为：让等待的时间不会遥遥无期。所谓复利，就是牵着价值的手，慢慢但稳稳的往前走。

ROE的高度反应的是这个生意好不好赚钱，ROE的结构展现了它是靠什么方式赚到钱的，ROE的稳定性和可持续性则反应了这个生意的需求特征和壁垒强度。ROE视角不仅可以用来衡量公司的内在价值，也可以用来衡量投资人的内在价值。收益率、收益来源归因、可持续性和稳定性这三个角度的综合，再加上足够的时间背景，才能得出一个接近靠谱的判断。这就是做事一定要找到方法论的意义。

投资之所以难，是因为面对复杂的世界，动态变化的进程，不确定的未来，既要做出判断又要为意外留下应对之策。但这里提升成功率是有线路图的：首先是尽量全面的掌握事实，其次是用有效的逻辑整理事实，然后是认识到事实的碎片性和多角度性，这时才能到判断的层面，日常的各种积累都是为了提升判断成功的概率。而判断之后的决策要考虑到判断成立的局限性，在局限性下认识到自己始终有可能且必然犯错，再往后才会由此建立体系来应对局限性和意外导致的错误，到这儿都还没提市场情绪波动对自我判断的冲击问题。

投资，能让人了解很多不同的行业和生意形态，见识到很多精彩的竞争和经营策略，窥见到产业经济运作的复杂和美妙。同时那一次次的考验和抉择都让我们更诚实的面对自己，让我们得以从审视自己的弱点和局限性来变得强大；此外，市场的周期性癫狂和金钱的最大化刺激，让人性得以用最高的效率在这里充分的表演，乌合之众与市场有效性以令人惊异的模式水乳交融在一起。所谓投资之道，即是见天地、见自我、见众生。

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Netflix不考虑广告

摘自Q4 Earning Call

Reed Hastings:

….Google and Facebook and Amazon are tremendously powerful at online advertising. Because they’re integrating so much data from so many sources. There’s a business cost to that but they makes the advertising more targeted and effective. And so I think those three are going to get most of the online advertising business. And then to grow $5 billion or $10 billion advertising business you have to rip that away from other advertisers. In this case, say or other providers, Amazon, Google and Facebook which is quite challenging.

谷歌、脸书和亚马逊的在线广告业务非常强大，原因是它们从多种来源综合了巨量数据。这么做会有成本，但这使它们的广告更加精准和有效。因此我认为这三家巨头会获得在线广告的绝大多数份额。建立一个50亿至100亿的广告业务需要从三家巨头手中抢夺份额，这是非常困难的。

So don’t think of that as in a long term, there’s not easy money there. And instead we think if we don’t have exposure to that, the positive side is we’re a much simpler place. We’re not integrating everybody’s data. We’re not controversial that way. We’ve got a much simpler business model, which is just focused on streaming and customer pleasure. So we think with our model that we’ll actually get to a larger revenue, a larger profits, larger market cap because we don’t have the exposure to something that were strategically disadvantaged at which is online advertising against those big three, which over the next 10-years are just going to integrate incredible amounts of data about everybody. And we won’t and we’re not trying to have access to. So that’s why we’re really pretty confident that the best business model is this way is certainly in the long term.

从长期来看，广告业务不容易赚钱。而如果我们不涉足广告业务，好处是我们会有一个更简单的模式。我们不需要综合所有人的数据，我们在这方面没有争议。我们的商业模式非常简单，就是聚焦流媒体和用户满意度。三家巨头未来十年将从大众融合海量的数据，远离广告业务使得我们避免战略劣势，最终会使我们获得更多的收入、利润和更高的市值。我们不会尝试去获得那些数据。这就是为什么我们认为长期来说，现在的模式是最好的模式。

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2020.01证券分析

2020年1月加仓绿叶制药，拼多多。清仓了中国太保。新买入小米集团。

买入小米集团的原因：1.小米已经建立起一定的品牌和市场基础 2.雷军个人绝不会满足于目前370亿美元的市值，一定会努力做好产品和服务的 3.小米产品在用户群中有一定口碑，虽不是广泛大众的美誉，但产品质量还可以，不是那么差 4.未来有5G的事件因素。总体来看，小米是一个已有了一定产品和知名度的企业，虽然不是非常好的企业，但已算是中上等的水平了。

加仓绿叶制药是因为绿叶兑现了12月底的NDA，继续等待市场的反应。

加仓拼多多，短期可能没有大的空间，中期来看600-800亿美元的空间是可以触达到的。2019年的年报可能营销支出非常大，2020年会继续百亿补贴的策略，可能年底会收窄补贴的金额，2020年底再看看运营的怎么样。

思路分析

投资不要事先对行业带偏见，什么样的行业是对投资者来说好的行业？在过去年份里上涨好的行业是好的行业，上涨得好有两层含义：上涨幅度好、上涨的股票数量多。上涨得好上涨的股票数量多，投资者在这个行业里才更容易获利。

上涨的好上涨的股票数量多背后的原因是这个行业发展的好。在一个国家的发展时期，股票的上涨很容易是成片成面的，成片成面很大程度上是某一个行业整体的发展导致的。

但是行业也不可能一直发展的好，每一个不同的时代（10-20年以上）或不同的时期（3-5年）每个行业都可能发生一些新的变化，新的变化可能让行业景气，也可能让行业衰败，投资者需要对时代、时期的行业演变保持敏感度。

前一段时间阅读冯柳先生对技术面的看法，他提到新价格新交易量新速率是股市里的新变化，往往预示着一个转折点。我将这个推广一下，时代、行业、企业、股市、价格新的变化预示着转折点，投资者不可不对这些新的变化保持敏感度。

不错的行业里面如何筛选不错的公司？质的上筛选，市值、毛利率、净资产收益率。市值意味着公司是规模大的，大而强的逻辑至少是很多场合下适用的。行业市值高的公司多说明行业的容量大。毛利率代表着这个生意天然的属性，与管理层无关 。净资产收益率由净利率、周转率和杠杆组成，一定程度上是与管理层的进取努力相关。市值、毛利率、净资产收益率选择出的只是非常初步的结果，正式买入还需要结合企业的详细情况、价格等因素。类似的初步筛选涉及的股票数量多，行业多，半年或一年进行一次就可以。

未来的时间和精力分配到股票上面的肯定不是很多，如何最大化时间和精力是一个重要的命题。如何快速的判断一家公司的价值也是亟需锻炼的，如果一家公司花费2小时，100-200家公司就要花费200-400小时，按一天2小时的时间来安排，就要花费100-200天。

真正值得重仓押注的机会一定与人相关，一定是投具有企业家精神的人。不管茅台还是阿里巴巴，真正有价值的是有企业家精神的人，茅台前几十年不及五粮液，是人的因素让茅台超越了五粮液。在完全竞争的环境里，阿里巴巴超越所有竞争对手成为电商的老大哥。

2020年起，投资的一大转变，不是先看市盈率、股息率、财报。而是先看公司是做什么的，业务和产品怎么样，定性看未来能赚多少钱，成长为什么样子，然后在结合当前价格进行估值。

投资领域里，同等赔率条件下，选好不选平庸，选大不选小。

股票投资的三要素

在股票投资中依然也有类似的重要要素：优质标的、合理（低估）的价格、完美的介入时间。

一、优质标的

何为优质的标的，在我的眼中优质标的并不是大家口中所谓的“好公司”，一个优质的标的一定要具有足够的“预期差”，“预期差”是什么，简单说来就是市场阶段性的对该标的的错误判断，这种标的对于我来说才是足够优秀的标的，可能这里太空洞了，我用之前我做过的两只票作为案例来解答这个问题。

1、2017年8月初介入的国科微，该标的让我资金在一个月不到的时间翻倍，26-27介入，52-58逐步离场，该标的在当时就是具有足够的预期差的股票。当时国科微7月正当上市，7月中旬出了一个文章标题是《刚上市就公布亏损消息 国科微到底怎么了？》，而经过研究发现国科微结算大部分在四季度，二季度亏损是正常的情况，当年亏损甚至比去年还有一定的降幅，同时国科微可比当时的半导体行业的企业来说，开板价格只有不到30亿的估值，当时同等规模的半导体企业都在80亿左右的估值，企业当然在半导体行业里面不算非常好的公司，但是具有足够的预期差，故在8月初果断全仓介入，一个月的时间收获了整整一倍的收益，最终涨到接近80。

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我所理解的三类投资人

股票市场是门槛较低的市场，但是要从里面赚钱却很难，特别是在非牛市年份，大部分情况玩的是互掏钱包的零和游戏，从概念上说，是百分之70的人亏钱，百分之10的人赚钱。亏钱的人有很多原因和理由，但是个人认为还是不能正确的认识自己。正确认识自己的天赋、性格、能力圈是从股票市场赚钱的前提。下面我说下个人的理解吧。

第一种投资人：博弈型选手，主要做情绪博弈和筹码博弈，只做博弈的人很少，很简单，这个太难了。这种人对基本面不在乎，只在乎大环境、情绪和筹码分布情况，简单说他们只看图和筹码分布，这类人做成了就是游资，认识的几个游资都是这种情绪博弈的高手，像炒作期货的高手以及美国那些投机大师们都是这方面的高手，当然这块利弗莫尔是无法逾越的巅峰。做情绪博弈和学历、智商、出身、能力圈、努力程度统统无关，他只跟天赋有关，所以做博弈的大部分都是去送死的，能成功的很少很少，但是博弈玩法的暴利驱动着一批又一批荷尔蒙过剩的年轻人去尝试，但是事实上大部分没有天赋的年轻人都成了博弈的牺牲品，没办法的事情，上天只给了极少的一部分人这个天赋。

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12月底证券分析

关注的股票清单

绿叶制药、拼多多、哔哩哔哩、枫叶教育

中国平安、招行银行、腾讯控股、阿里巴巴、恒瑞制药、美团点评、五粮液、苏泊尔

微创医疗、东阳光药、石药集团、中国生物制药、李宁、小米、宁波银行、平安银行、陌陌、网易、好未来、新东方、老板电器、网易有道、长城汽车、吉利汽车

绿叶制药

重点关注以下里程碑：
2019.12，安舒法辛美国NDA【已兑现】
2020.01.28，利培酮美国GMP
2020Q1，卡巴拉汀EMA NDA
2020Q1，2019年年报
2020Q2，Avastin类似物中国 NDA
2020Q4，安舒法辛中国NDA

1.瑞声科技、小米、枫叶教育、歌尔股份在长期下跌趋势后均出现了上涨。如果结合价格在较低底部买入，那么获利也是相当的丰厚。这种情况如何判断买入？1.企业必须不会倒闭 2.长期下跌一定是企业经营有问题，买入点应该在企业积极改善经营，且有一定的改善效果情况下。3.买入的时候一定要能够理解下跌的理由，并且能够破解市场的看法。

2.从雪球组合来看，我的真实投资水平还是很低的，需要成长的地方很多。生活里没有必要向别人推荐和谈论股票了。

3.无论A股、港股和美股，组合里的股票大幅上涨后卖出保住利润是非常重要的。我没有一眼看穿十年的本事，十年拿一只股票，这种股票可遇不可求。如果在组合股票大幅上涨后不卖出，长期看复合收益率是非常一般的。

4.市场看法的演绎体现在不同股票有着时间和空间的落差。当我们发现有重大意义的市场看法时，在已经涨幅靠前的股票后寻找未来可能继续演绎市场看法的股票。

5.成长是最重要的，估值高低是成长因素之后考虑的。

【茅台03】评价值投资理念 2005.12

当下的价值投资理念，大致是以巴非特风格为主的价值选择，强调壁垒、空间、可持续和可把握等特点，回避阶段性、不确定性、周期性和普通制造业等类型，这里确实是蕴涵着较非凡的智慧与逻辑，我本人也是深深受益于此，但我经常在想，这是价值追寻的全部吗？我们资本市场的未来崛起会是建立在这种价值理解和选择的基础之上来完成吗？在这种智慧和理念下选择出来的企业能够支撑起一个灿烂的中国牛市和中国经济的未来吗？不具备以上特征的财富创造形式还有没有价值参与的可能呢？

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【茅台03】西王食品

上周在帖里谈过新开西王的主要思路，今天有空就再发个主贴补充下，也希望得到业内专家的指点。

1、 近期食用油降价引致西王股价疲软，但与市场认识相反，我认为食用油的降价周期已经结束，其实大宗油脂已走了7年大熊，下跌幅度和时间非常充分，特别是2010年后更是持续了4年的单边下跌，所有对空头有利的因素在今年基本全部高强度同时呈现，气候、库存、政策、油价、需求、汇率等等方面都处于罕见的同向配合阶段，包括进口融资这样的投机性行为也达到过高峰，空头很难再找到更强的新增力量。从技术的角度，近期的油价大跌也只是让食用油脂小幅度新低后便企稳，这和历史上油价大跌导致的油脂价格变动幅度差别甚大，反映出油脂市场在现阶段对利空的反应，符合底部特征。毕竟石油价格关系到农业生产成本、运输以及生物能源需求等一系列方面，与油脂的关联度不低，所以这样反常的强度背离应该值得我们重视。

2、 虽然从多头角度暂时还没有高确定性因素，但考虑到空头大牌已出，哪怕是一些不能事先确定的事情也应纳入多头思考范围，这是黑天鹅投资法则。有人认为靠黑天鹅事件获利只是一件凭靠运气的事情，非投资范畴，其实不然，因为位置、阶段和赔率的选择是黑天鹅投资成功的前提，这些是可以相对确定的，只是黑天鹅的时机和幅度无从把握而已，就像前几月我和朋友讨论判断机械重工航空钢铁工程这些是市场底部后又认为基本面不够好加上自己不熟悉而放弃，谁能想到后面会有这样预想不到的意外改变呢，所以在两可位置盼望黑天鹅是意淫，在极限位置对黑天鹅进行考虑则属于正常的投资思考。而我心目中的油脂空头黑天鹅还有厄尔尼诺、人民币贬值、美国农业减产、印尼马来恢复执行出口关税、突发自然灾害等等一系列事件，每一个在现在位置上都可以不同程度逆转油脂趋势，而且我们还不用付出太大的代价和潜在风险来展望它们。当然，考虑到油脂大熊已久，即便是底部也会比较漫长，再传导到品牌油上还需要更长的时间，但不妨碍我们提早进行推演，更重要的是能够帮助我们对近期食用油降价导致西王股价下跌的事件作出恰当的性质判断。

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【茅台03】基本面与市场的研究

  一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。而要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。

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