Month: November 2019

  上月末接受了一个电话采访昨晚刊发出来的，其中对市场的看法部分可以对我上篇文章进行补充认识，就把对话部分贴到这里好了。

赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的？

MT03：我99年大学毕业后做了几年基层销售，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，00年听朋友谈起股票时就留了点意，后来在书店看到本《证券分析》，冲它比较厚才买的，无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门，因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，自己也没其他娱乐，所以就泡了3年的书本，03年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。

赣江汇：您从《证券分析》入手，因此奠定了价值投资理念的基础。

MT03：看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学的热情。恰逢03年到06年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学过价值理念都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。

研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。

各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。

研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）

阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。

守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。

经济困难时期帮助投资者辨别企业的真实能力和企业的未来潜力。

1）经济困难的时候，重点观察企业如何对待上下游和周边的合作伙伴。百果园是连锁加盟零售企业，外部经济环境整体困难时期保证加盟商的利益，后保总部的利益，维持了加盟商对企业的信心，待经济周期好转时必然会有丰厚的回报。长城汽车在经济周期困难时不压货给经销商，延长经销商的还款期，待经济转暖，经销商必然会给予长城汽车更大的支持。共患难，才能共成长。人与人之间相处的道理，放到企业之间亦是如此。

2）作为投资者，在经济困难时期不应只盯着企业的利润。只盯着企业利润会成为短视的资本。如同百果园董事长讲的，经济困难时期宁愿牺牲百果园集团的利益，也要保住加盟商的利益。虽然短期几个季度集团利润受损，但长期的回报一定是可观的。投资者在经济困难时期应客观认识到企业发展的现实情况。

3）经济困难时期可以考验企业的价值观。阿里巴巴的顾客第一，员工第二，股东第三的口号，初听只是一句口号。但是在经济困难时期，是否坚持价值观还是只停留在口号层面，是对企业的一个考验。投资者需要观察的是企业面对这种情况是如何处理的。

4）能够在经济困难时期积极应对，且从经济困难时期挺过来的企业一定具有更大的成长能力。而能敏感感知形势的变化，提前做好面对经济困难的具有成为伟大企业的潜力。

一、市场反应的风险不一定是真实风险

教育股主要是这么四类，按照政策压制程度来排序，从压制最强到最弱乃至鼓励依次是K12学校、高等教育、课外培训和职业教育，起码从股价对政策的反应来看是这么排序的。但是我们要明白一点，市场表现的利空和真实的利空是存在差异的，这也是逆向投资的获利来源。

在去年的时候，市场表现出来的课外培训的利空压制程度一点也不亚于高等教育，新闻会影响股价，股价会创造新闻，股价跌最猛的时候会看到铺天盖地的打击课外培训的新闻，拿几年前的旧闻重提也非常多。俞敏洪去年讲话说政府只是让这个行业规范一点而已，新东方会按照既定节奏扩张，事实上2019财年新东方确实是在迅速扩张线下教学中心的，可惜当时很多人并不信。但是到今天，市场呈现的结果是课外培训的利空已经荡然无存，仿佛未曾发生过，新东方早已新高，好未来接近新高，港股新股新东方在线和思考乐教育最近半年涨幅都已逾一倍，课外培训是我今年盈利最多的板块。那么我们来看现在利空压制因素尚未解除的高教股和K12学校股，看看哪些是真实的风险，哪些是假想的风险，是不是也可以像课外培训领域那样得到市场“平反”。

二、暴跌缘起及风险分析

港股教育股暴跌缘起是去年八月出台的民促法送审稿，中间有一句话引起了市场恐慌，原话是“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，8.13当天港股的教育股跌幅普遍都在30%左右，其中大部分股票后续继续下跌。比较讽刺的是这个法案名字叫做《中华人民共和国民办教育促进法（修订草案）（送审稿）》，促进法展现了打击法的效果，我觉着是市场的解读有偏颇，法案起草者对民办教育毫无打击意图，我猜想他们也对资本市场如此的反应是很惊讶的。当然这也跟港股市场的风格和去年资本市场环境有关系，港股对于不确定性的折价是非常大的。

在中国做深度价值挑战比较大，有几个因素：

1. 公司治理结构一般，收益兑现时间不可控。如果现在的市值和真正的价值差一半，倘若一年后价值兑现，那你就大赚了，如果三年就比较吃力，如果十年那就太长。所以价值到底多少年兑现，真的很难说。在中国做投资很难仿照《聪明投资者》那样的方式。国内治理结构出问题的公司比较多，而我们资本市场约束力又比较小。

2. 治理结构不完善，管理层往往又不够优秀。原以为价值三年兑现，由于管理层的原因，很可能导致期限更长，从而拉低你的收益，那就白干了。治理结构的不完善和管理层的不优秀，往往使得这种公司有很大的缺陷。而你跟存在问题的管理层打交道，也很耗费心血。

3. 出现真正深度价值大的确定性机会的时间较少，也就过去2005年、2012年的时候机会较多。这种静态看起来非常低估的品种本来就很稀少，所以往往都有些问题，价值陷阱的概率很高。资金投进去之后，你的投入产出比不高，你的心情也很受影响。

这是我在十几年实践中的一些思考。这些事情促使我进行一些改变。我意识到一个问题：成长价值的投资方式实际上在中国是比较适合的。真正好公司跌到很低价格，这种时候是比较少。如果用合理的价格买入好的公司，动态来看，考虑它的成长、未来的竞争力等，其实它是便宜的。

成长价值投资最大的挑战，在于你对人的判断，这种成长价值股对企业领袖要求比较高。我特别看中企业家精神，越是偏成长价值投资，越对人的依赖非常大。以前深度价值的投资方式中，其实只要对价值评估到位，逆着人性操作就好，因为它不指望太多的未来，更多是基于过去。深度价值方法实现起来要比成长价值难度小，有时候股票大跌或者一两年死活不涨，憋在那里，基金经理可能比较难受，因为会有来自客户的压力，但总归价格会回归价值的。不过如果做成长价值看不懂企业家内心到底想什么，基本面判断就会比较麻烦。

从价值角度看，和深度价值相比，成长价值的投资方式中，价值的不确定性更大。深度价值投资，价值确定性高，但变现的不确定性大。但成长价值投资方式中，价值的确定性是不高的，变现的确定性是高的，因为这类股经常会带给市场一些预期，永远有催化剂。这两种投资方法要求不一样